跳舞的大象和安靜的猴子 - 鄭拓

大象也能跳舞。大象的倫巴跳得很奔放，很狂熱。

如果你認識到全世界資本市場熱錢充斥，中國經濟流動性氾濫；如果你看到投資單體的資金持有量大大增加，你就不難理解，中國股票市場的大象們為什麼可以跳起如此輕快的舞步。動輒幾十億的新基金成立，機構管理的資金量的膨脹，不得不逼迫這些資金管理者們將目光聚焦在股票市場中流動性最好的股票身上。

如果按照流通市值將A股市場壹千多檔股票排個序，你會很自然的發現，大市值的股票集中於這樣幾個行業：鋼鐵，有色，煤炭，石化，電力，機械，商業，金融房地產，酒，交通運輸。而在其中的幾個行業中，恰恰存在著非常明顯的價值重估的機會。

依我看，這些大市值股票可以分為三類。

1． 估值標準需要重新考量的行業：代表性行業如金融房地產。

市場中普遍採用“NAV折價”的方法來評估房地產企業的價值。而“NAV折價”僅關注企業現有的資產和土地儲備，這是這種估值方法的局限性。我觀察到的情況是，當一個房地產企業拿到新的土地，增加了土地儲備時，其ＮＡＶ上升，股票的內在價值，或者用上述方法得到的股票的合理價格也隨之上升。在這裡，我們不難看出，股票的合理價格不是和靜態的ＮＡＶ，　而是和ＮＡＶ的變化，或者說企業的擴張能力有著更直接的關係。而更能把握企業擴張能力的估值指標是ＰＥ，即市盈率。如果用PE或PEG來分析這類公司，我們會發現，這類公司的估值水準是大大低於市場的平均水準的。我認為，對於具有品牌，管理能力，人力資源和持續擴張能力的一線房地產公司，採用PE或ＰＥＧ的估值方法更為合理，而對於擴張能力尚未得到證實的區域性房地產公司，仍採用“ＮＡＶ折價”的方法來估值，比較穩健。其實，在一個房地產長期穩健發展的市場，投資者發現“Ｔｅｎｂａｇｇｅｒ”的機會是很大的。我觀察到的兩隻美國的房地產上市公司，ＮＶＲ和ＭｅｒｉｔａｇｅＨｏｍｅｓ，其在１９９６－２００５年期間，也即美國房地產的繁榮時期，股價分別上升了７２倍和５９倍。

對於銀行類公司，目前通行的估值指標是PB，即市淨率。這個指標能夠很好的把握資本消耗型業務，如貸款類業務的風險和收益特徵，卻無法反映中國銀行業正在發生的革命性的盈利模式的變化和未來擴張潛力。中國的銀行，特別是以招行為代表的股份制銀行，正經歷著由傳統的信貸業務模式，向信貸業務和非資本消耗型業務並重的模式轉化的過程。這類非資本消耗型業務，如中間業務和個人金融業務，其成長性更高，成長空間更為廣闊，利潤增長富有彈性，因而用成長類的估值指標，比如ＰＥ，或者客戶Acquisation Cost來衡量，更為合理。所以，用不同的估值指標對兩類業務分別估值，我們就不難理解為什麼中國銀行類上市公司估值標準高於國際同行，但仍受到了國際投資者的熱烈追捧。

２．估值標準合理，但價值被市場嚴重低估的行業：

典型的如鋼鐵，有色和煤炭行業。這類行業因為長期來看不具有成長性，或者因其行業自身的週期性特徵，投資者較難把握盈利的變化軌跡，因而在今年的牛市當中，為投資者所拋棄，價值被嚴重低估。這類公司首先會完成價值的回歸，估值水準回到合理的區間。接下來的走勢更多的會和行業的景氣變化息息相關。因此，這類股票在完成初步的價值回歸後，會出現分化。部分行業景氣持續上升的公司仍有可能走出不錯的上升行情，其他的歸於沉寂。

３．大盤股。

這類股票股價的上升完全是因為其盤子大而被部分投機資金追捧，本身不存在價值低估的情形。那麼，本是塵土，必歸於塵土。熱鬧之後中終免不了平淡。

因此，大象的舞會仍會持續，但隨著舞會的進行，跳舞的大象會越來越少。最後剩下的，一定是腳步最輕快的。而如果你從一個國際投資者的視角來看這些大象，你會發現，他們其實還只是一些茁壯成長的小朋友，對於他們來說，未來的路還很長，成長的旅途中，還會不斷地有驚喜。

不過，投資者在欣賞大象的舞蹈如醉如癡時，千萬別忘了作壁上觀的猴子們，那些經營更具有活力的中小盤股。在其他投資者拋掉中小盤股，蜂擁追逐大盤股時，採用人棄我取的策略買進合理估值的中小盤股並保持一點點耐心，未來的回報一定不錯。別忘了，猴子的本性是不安分的，大象會跳舞，猴子可是會跳高的。