一個心理測試所揭示的投資哲理 - 鄭拓

在一次課上，教授讓全班的同學每人從0到100中任選一個數字，然後由教授進行匯總並取平均數。誰選的數位最接近全班平均數的1/2，誰就成為贏家並得到教授個人提供的小小的獎勵。

通常，從0-100中隨機選取若干個數，其平均值最接近50，那麼其1/2 就是25。所以一般人會選擇25。但多想一步，如果每個人都這麼想，也就是每個人都選擇25，那麼全班平均數就是25，而其1/2為12或13。所以，聰明一些的學生會選擇12或13。更聰明的同學會想，這幫傢夥能混到這裡當然不笨，如果大多數人都想到了上面的邏輯並選擇12或13，選擇6或7的贏面就很大了。當然，還有更聰明的人，比如我們的Jennifer同學。她按照上述的邏輯推理下去，認為最終所有人都會選擇0。她最後的答案就是0。誰是贏家？

答案揭曉了。教授認為Jennifer是全班最聰明的人，但贏家並不是她。全班大部分的同學都選擇了12或13，所以少數幾個選擇6或7 的同學獲勝。最終獲勝的是比群體中的大多數多想了一步的人，而Jennifer 因為比別人多想了若干步而沒有贏得比賽。

其實，股票市場何嘗不是如此。大部分的投資者對於行業和股票的認識是在同一個水準上的。這種認識在大部分時間也是有偏差的，所以市場才有定價的錯誤。而如果你能比大多數投資者多想一步，那麼做出投資決定後，大眾才開始醒悟並行動，從而你能夠很快的獲利。而如果一個投資者比大多數人想的要早得多也遠得多，因為大多數投資者並沒有認識到你所理解的東西，遲遲不行動，定價錯誤可能會長時間存在，作為一個太聰明的投資者就要忍受時間的煎熬並承擔機會成本。比如，今天中國的銀行股得到了海內外投資者的追捧，股價也有很好的表現。中國銀行業的潛力在今天已成為市場的共識。可早在幾年前，有基金經理就重倉投資銀行股。可惜的是，那時的銀行股並沒有被投資者所認識，其股價的下跌對基金淨值造成了很大的負面影響，在一個過分關注短期投資業績的市場裡，甚至基金經理個人的職業生涯也受到一定程度的損害。

這樣所謂的煎熬和市場的有效性則有很大的關係。市場有效性越高，聰明投資者需要等待的時間越短。對有些市場，比如外匯和固定收益市場，這種等待的時間是如此之短，任何一個投資者根本不可能有時間去想第二步。所以，在海外，這些市場中盛行電腦自動交易。交易商利用大型電腦時刻捕捉市場定價的錯誤，一旦發現，電腦會自動集中下單，錯誤通常在幾秒鐘後即消失。而股票市場的有效性仍然較低。不過我觀察到的情況是，全世界的股票市場都變得越來越有效，而中國的A股市場進步更加神速。比如上面提到的對中國銀行業內在價值的認識，以前市場可能需要幾年的時間來達成共識。而現在，這樣的過程可能僅需要幾個月，而一旦市場發現定價的錯誤，則其消失可能僅需要幾天的時間。最近，醫藥商業股走勢強勁，個別股票短短幾周就已翻倍從而快速實現了價值的回歸，就是明顯的例子。也許今後，即使比一般大眾多想了若干步的太聰明的投資者也不需要等待太長的時間，而像2005年4季度那種明知市場便宜而不敢買入的情況，將越來越成為一種奢侈。在市場和個股估值仍然合理的時候期望市場大跌也越來越變成部分投資者的一廂情願。所以，深入挖掘行業和個股的定價錯誤，不理會市場大眾心理和短期交易的因素而堅持自己的判斷，會越來越成為主流的也是最有效的股票投資手段。

我在芝加哥商學院學到的另外一個商業案例也頗有意思。MIT的MBA曾做過這樣的實驗。學生組成若干個小組，來類比製造企業中從顧客，到零售商，分銷商直至製造商的產業鏈資訊的回饋過程。各個環節僅接受上一環節的資訊，而對最終使用者的資訊無法充分瞭解。當顧客的需求在某個月上升了10%時，零售商認為這反映了一種趨勢，下個月顧客的需求可能繼續上升，所以，零售商小組向分銷商要求增加20%的貨物供給。而分銷商基於同樣的邏輯向製造商要求增加40%的貨物供給。製造商在面對猛增的40%的需求時，會非常興奮從而將產能增加了80%以上。這就是我們所看到的產能過剩的市場心理基礎。在一個資訊單向流動而各環節相對封閉的鏈條上，對資訊的錯誤判斷會導致整個產業鏈的巨大價值流失。目前ERP系統越來越流行，很多企業採用“Just-In-Time”的方法管理資訊和庫存，也就是想糾正並利用這樣的錯誤。

同理，反觀股票市場，越是資訊披露規範透明的行業，其股票的定價越有效率。相反，資訊披露程度低於市場平均水準的行業，典型的如軍工行業，其出現定價錯誤的可能性越高，股票越容易被過分高估或者低估。軍工行業中，國家軍工訂單的數量和時間往往有很大不確定性；基於軍工行業的特殊性，軍工上市公司對公眾投資者的資訊披露程度很低。因而，必然引起市場的種種預測和推斷。這就恰恰像我們上面提到的資訊單向流動的封閉的鏈條，資訊沿政府-軍工生產企業-上市公司-投資者這個方向單向流動，投資者很難從其它管道準確推斷這類上市公司的業績增長。所以，出現極端的定價錯誤和估值的大幅波動在所難免。這是投資軍工類上市公司可能得到高於市場平均收益的關鍵所在，也是我們所必須面對的問題和必須承擔的風險。