投資低 PE 公司之策略

On Low-P/E Investing
作者：JOHN B.NEFF

譯文源於 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

John B. Neff (CFA) 曾任 Vanguard 集團資產組合經理達 31 年之久，其間成功經營 Windsor 基金和 GeminiⅡ基金。在以下訪問中，Fred H.Speece, Jr. (CFA) 將與 Neff 探討股票投資特別是低 PE 投資策略（其強項）。

問: 目前的市場還可以挑選到高收益的股票嗎？
答: 可以，而且我認為機會不減當年。在離開溫莎基金(Windsor) 以後，我仍然奉行低 PE值選股方法，不過是形式較為集中了。我的自營帳戶中有一些慈善基金，給孩子們準備的和我個人的退休資金帳戶，這對於我算是大的改變了。我現在持有 8 到 10 支股票，這與所謂的分散投資是背道而馳的，另外我將 30% 的資金投入固定收益作為保障。這樣即使哪天狼來了，我至少還有一道門閂。
過去 10 年，我的自營帳戶每年的收益維持在 20%左右。雖然今年到目前為止收成還不是很好，不過畢竟還沒有到年底。
問：你認為投資有哪些經久不衰的真理？
答: 顯然，首先是低 PE 值。要在快速增長的行業中搜尋優良基本面的公司，接著潛心研究分析。這個公司要有 7%或者更強的增長性，不要考慮那些有週期性風險卻沒有誘人的 PE值的公司。
其次是要尋找估值窪地的公司或者說創新低的公司。在威靈頓基金公司就職時 (Wellington Management Company)，我每星期都要關注創新低值的股票和 Value Line 中提供的 10 或12 個統計指標，當然我不是為了吸取 Value Line 的觀點。低估值和 Value Line 會從不同的方面給你提供參考。我可以從中去尋找正在成長的公司。再次要尋找被錯誤定位的公司。現階段一個例子就是 Lyondell Chemical 公司。這是美國第四大化工公司，但它同時還擁有美國第八大煉油廠。
當然，即使你對某個公司做過透徹的分析，有時結果還是會讓你大吃一驚，我將之稱為“免費附加值”驚喜。舉例來說，在 Wellington 基金的時候, 我持有 Atlantic Richfield Co. 的股票，而正好這個公司在北阿拉斯加發現了油田，這是我們沒有分析預測到的。當時我們只知道 Atlantic Richfield Co.在世界各地找石油，卻不曾預料到一旦它找到了石油的結果會這樣轟動。再比如我們在 20世紀 70年代購買了 Tandy的股票(現在的 RadioShack Corporation)，這是一家不太被人關注的成長股。可是一夜間整個市場開始熱捧個人電腦，而恰巧這家公司負責代理全美個人電腦。這樣的結果是我們在研究和購買這支股票時所沒有預料到的—這就
是我所說的“免費的附加值”。你還可以通過買斷（buyout）的方式獲得附加值，即其他投資者也看中了你手裡的公司並願意出價把它據為己有。
另一條準則是發揮自己的優勢，清楚自己的優勢和弱勢。拿我自己來說，我從來不買技術類公司的股票，因為我知道我的技術知識十分有限。
還有一個好辦法就是挖掘一些非專業人士的觀點--問問周圍的人對某個公司的看法。把專業的基本面分析和這些非專業觀點結合起來，這樣有利於你做出決定。比如股價下跌時，比較自己的觀點和致使股價下跌的因素，你會很容易知道現在是不是好的投資時機。
問: 如果你不是從好公司裡面選出市盈率低的，而是從差公司裡面選那些市盈率高的，你是不是也可以通過做空從中獲利呢？
答: 看起來確實是這樣，但要考慮稅收。如果你做空某個股票並且選擇很正確，無論你持有時間多短，你都必須繳納 35%的所得稅。如果你做空期貨，那麼長期稅率是 60%，短期稅率是 40%。所以稅率因素使我很少進行做空操作。
問: 當市場走勢和你的判斷不相符時，你怎樣決定你股票的持有時間？
答: 也許你不會相信，但是事實上市場本身會解決這個問題。回想起來，第一場噩夢出現在1960 初。當時，Nifty Fifty（漂亮 50）的 50 支股票的市盈率從四十幾倍跌到了 20 倍出頭，再後來 10 倍出頭，直到最後只有幾倍而已。那些高成長股最後變成了人人厭煩的“醜陋 50股”。而我們當時持有的 Tandy, Hospital Corp.和 Browning-Ferris 就屬此類。
到了 1971 至 1973 年，這些股票幾乎將我們置於死地。幸好天無絕人之路，我們後來從一些還未被市場發掘的成長性股票中發現了寶藏。捱過了七十年代初期，我們取得了 80%的收益率，遠遠高於市場 40%的均值。慢慢的噩夢減退，我們也恢復了元氣。在以後的日子裡我們又有過 3、4 次類似的經歷。
1980 年，市場預期石油價格將升到 60 美元/桶，凡是和電子有關的股票也會很搶手。而事實上那一年我們做的並不好。1981 年，石油和電子行業遭到了重創，我們倒是在隨後的幾年裡做得不錯。
1987 年時，股票市場的市盈率升到了 22-23 倍。因為很難找到價格合適的股票，所以我們保持了 20%的流動倉位。這也導致我們在這一年的前三個季度落在了別人後面。　隨著眾所周知的當年 10 月股市崩盤，我們在 1988 一年輕輕鬆松趕超同行。
隨後九十年代初，金融仲介產業泡沫破滅了，至少市場是這麼認為的。我們 30%以上的資產都投在了金融仲介機構，包括儲貸機構，銀行，保險公司等。股東們都抱怨著說金融仲介行業遲早要徹底垮掉。後來的確有些機構倒閉了，但是並非整個行業。最後證明這些股票還是有很好的回報率的。
問: 你掌管 Windsor 基金的時候，投資者在你們表現不佳的時候有什麼反應？
答: 市場中總會有一些變化，並且會影響基金的表現，但你必須堅持自己的選擇。Windsor是一個由低市盈率股票組成的基金，這一策略已寫入合同中，投資者對此是知曉並認可的。我們要做的就是儘量把既定的策略執行好。當然，媒體對我們的評論往往是負面的，尤其是我們的股票表現不盡如人意的時候。
另一種使我們遭受非議的情況就是作為低市盈率買家，我們的組合裡會時而出現大盤成長股。甚至在走廊裡都有人追問我為何如此建倉。我們在低於十倍市盈率時兩次購入戴爾，也曾經在此市盈率水準買過家得寶, IBM, 施樂, Seagate Technology, Digital Equipment, 和麥當勞公司的股票。所以我們所持有的成長股都是在它們被市場打壓到最低的時候買進的，因為那時它們已符合我們的低市盈率標準。

問: 現在市場都在討論基金經理人應該跟蹤誤差並堅持自己風格，並普遍認為這兩條原則可以避免基金經理過分追求特立獨行。你認同這種思路嗎？
答: 我並不認同。這些方法會導致所謂的“管理型指數”。如果緊跟指數，基金就很難跑贏平均值（不論這個均值是多少）。基金經理應該多點自由來管理錢財，因為基金（和基金經理）分屬不同類別而客戶也有各自的投資需求。經理有義務滿足客戶的不同要求，不論是低 PE或者是其他最適合客戶的方法。
當然給予基金經理完全的自由也有弊端。比如對沖基金的投資者常常不知道他們會得到什麼。因此我認為最佳點應該處於高度結構化的管理指數運作和全部自由投資中間的某一點。
問: 你認為從長期來講，積極型經理可以跑贏標準普爾 500 指數嗎？
答: 跑贏標準普爾 500 並不難，因為它不是一個真正的指數基金，而是由一個委員會來管理的基金。這個委員負責構建證券組合。以上世紀 90 年代末為例，科技股一度占到了標準普爾 500 指數的 34％。科技股權重的大幅增加給投資者帶來機會利用其結構進行反操作。事實上，標準普爾 500 指數委員會的確給投資者提供了大量的機會。
問: 對於投資者而言，紅利和股票回購具有同等吸引力嗎？
答: 是的，但是投資收益也很重要。最近被上調評級為 AAA 的花旗集團就正在回購自己的股票。如果正如我所認為這支股票被低估，那麼它的資本回報率將會非常出色。花旗集團的年股利增長率為 10%。每週一華爾街日報會刊登按預期增長率和 PE 排列的道鐘斯工業股平均成分股，而花旗以 10％的增長率和 10－11 倍的市盈率名列榜首。但是關於它的投資收益並未提及。事實上，它的投資收益達到驚人的 4.1％或者 4.2％。這一數字高於 2％的股票平均收益率，甚至可與長期國債相媲美。
Windor 的目標曾經是總回報率（增長率加收益率）達到我們購買時 PE 的兩倍，但這點現在很難做到。較少被市場關注的成長型股票在過去增長率通常可以達到 12％，收益率達到2-3%，也就是 15％的總回報率。我們就會在 7.5 倍的市盈率時買入該公司的股票。相對於市場 10.7％的收益率，Windsor 收益率為 13.9％，高出市場的 315 個基點中 200 個基點來自於超額收益。換句話說，在我們沒有付出任何代價的情況下，我們的組合收益比市場平均高出多 200 個基點。這也就是我們為什麼現在給予花旗買入評級，因為現在它的市盈率為10 倍而公司的增長率高達 10－12％。
問: 你如何看待有些公司不惜以現金，甚至貸款回購自己的股票，而不願支付股利或進行投資？
答: 這是由股票的 PE 值決定的。可口可樂公司和 GE 都在高 PE 值上回購股票，我認為這樣做毫無意義。一家公司的市盈率為 25 倍，淨資產回報率就是 4％的。我認為這並不是件好事，而花旗和其他公司則不同。總之，PE 和買入價格是衡量股票回購的正確與否的最終尺規。
問：你如何看待基金管理公司禁止其研究員和資產經理與上市公司的管理層見面？
答：我認為這很荒謬，那樣做研究員依靠什麼做出分析呢？
問: 你如何評價基金公司和上市公司執行道德準則的情況？
答: 總體來說情況是不錯的。當然，也會有安然公司這樣的出軌者。我認為分析師和投資者可以通過接觸公司的管理層和觀察他們如何行事來保護自己。總之，我認為接近 95％的公司管理能夠達到要求。
問：現在的市場是以走勢為導向的，你認為低 PE 策略還有同樣湊效嗎？
答：的確，總是會有人喜歡隨波逐流。自從我進入市場的那一天起，技術人員就一直再做圖表和走勢圖的文章。但是如果你關注的是公司的基本面，那麼你會發現真正的買入時機。各個行業都有優質公司，其市盈率處於很低的水準。找到你最關心的指標—增長率和市盈率，如果一年內這兩項沒有實現，那麼你就要重新分析並選擇另一家低 PE 股票。通常採用這一策略不會遭受很大的損失，因為你購買股票時它的價格已經很低，或者你至少可以收回 95%
的成本而去進行下一次投資。
問：你如何防止掉入價值陷阱？
答：你要做的是保證基本面分析是正確的，如果發生錯誤或者你的增長率和業績預期沒有實現，那麼你就要進行調整，賣出這支股票而投入下一次交易。
問：你如何區分價值經理和低 PE 經理？
答：價值是給別人看的，而低 PE 很容易計算而且有確定性。
問：你賣出時會發出怎麼的信號？
答：正如我剛剛提過的，如果你發現所買股票表現不如預期，就賣掉它，如果和預想一致，而且又得到市場的認同，就按照技術指示耐心地拋售。在溫莎基金，我們會建立一個模型包含預期成長率、收益和總回報率，從而決定應該出售股票的價格。當股價接近這一價位時，我們就會開始慢慢出手。
通常組合是有百分之百的潛在上升空間，儘管聽起來有些大膽，但是我們確實將之定為開始出售股票的風向標。通常我們在到達 65%的目標收益時開始慢慢出手，根據持股比例的高低，在股價跌到目標升值價的 40%的時候我們已經把該股票全部出清。
問：你認為大盤股和小盤股，那種能夠給你帶來更高的回報？
答：我不是很會區分這兩類股票，也很難體會媒體對這兩類之間孰優孰略比較之真正用意。我們認為他們都有投資價值。另外，投資者應該對這種類似收購技倆保持警覺。我們平均每年進行 2 到 3 次的買斷操作。吸引我們的主要是良好的行業背景及低 PE，而這些同樣能吸引收購公司的投資者。
問：你在 Windsor 時如何看待公司債務？
答：公司過多的債務當然會困擾我們，我們會將之視為對 PE 的削弱因素。如果一個公司債務過大，我們最終會毫不猶豫地拋掉它。
問：對沖基金利大還是弊大？
答：對於市場和投資者來講，對沖基金的成本太高了。如果發生大家—一些投資經理按照相同的原則購買相同的個股的話，那市場的成本就更高了。
大家還記得長期資本管理基金（Long Term Capital Management）的覆滅嗎? 那就是由於錯誤的決策而不是什麼莊家行為。現在更過的機構會參與坐莊，無疑又加大了錯誤決策的可能性。
最根本的問題是對沖基金收取太高的手續費。比如溫莎基金的回報率是13.9%, 而如果是對沖基金的話，回報率僅有 11.2%，這還不包含 1% 的管理費（溫莎基金的管理費為 16 個基點）。2005 年最佳的對沖基金經理可以掙到 15 億美元。我想說的是對沖基金胃口太大了，儘管這樣說有些以偏概全，因為每個行業都有些例外。
問：很多基金會認為應該旗下應該包含 15-20% 對沖基金，你認為他們有能力把握此項投資嗎？
答：我認為他們沒有這個能力，不是因為其內部的缺陷，而是因為他們的資金規模通常都在數萬億美元。
問：您剛才提到了 Lyondell, 您現在還在關注這家公司嗎？
答：是的。這是一家上世紀八十年代末由 Atlantic Richfield 分離出來的公司，也是美國最大的化工公司之一。同時它在休士頓還擁有美國第八大煉油廠 58.75%的股份，另外的41.25%則由委內瑞拉全資公司 CITGO 掌握。這家煉油廠不久前以約 500 億美元掛牌出售，如果交易成功，它將從高負債（儘管在過去的 18 個月煉油廠已經償還了 17 億美元的債務）轉為投資評級。成功轉型後，它可以回購
自己的股票。以現價 21 元每股計算，今年的業績是 4 元每股，市盈率為 5.1 倍，收益率為4.1%。除了回購股票，公司還可以增加股利分紅。
問：是什麼是你對花旗集團格外有信心？
答：是公司的規模。當然還有它的信譽評級是 AAA，以及混業發展。儘管在美國花旗的個人零售業務份額不是很大，但它在信用卡領域一枝獨秀，我預計今年的增長率是 10-12%。你如果問我公司將如何達到 20%的資本回報率，我只能說作為一家好公司它是可以做到的。
問：為什麼其他人沒有認識到這一點呢？
答：我想是因為公司一直籠罩在 Sandy Weill 時代的陰影下，包括日本的私人銀行業務，安然案件等等。公司在金錢和聲譽方面都為此付出了沉重的代價。但是自從 Charles Prince掌門後，花旗已漸漸擺脫了陰影。現在最大的挑戰是公司會不會被道德問題束縛而不敢大膽進行創新。
問：有些研究員認為 PE 不如現金流重要，你會看現金流嗎？
答：我會的，但是我從來對 EBITDA 等資料不是很熱衷，因為我認為利息，稅率，折舊和攤銷都是合理的費用，忽視他們的指標沒有多大意義。我還是會堅持我的低 PE 策略。
問：你如何看待今天的市場？
答：我認為我們的市場還是友好的，經濟發展得也不錯。我預測 2007 年 S P 的業績將達到90 美元，比 2006 年提高 10%。我認為市場具備出色業績的一切要素：良好的增長，固定美元 GDP 增長率為 3%；2% 的高生產率增長；適度的工資增長；適度的醫療支出，以及適度的物價增長。如果我們維持 13.5 倍的 PE，也就是 8-10%升值和 2%的收益，那麼就相當於 10-12%的回報率，這與長期債券相當，其他衍生品很難有這樣的收益。
問：你認為目前獲得的最重要的啟示是什麼？
答：我們學到了很多，但是你如果問我最重要的是那條，我會選擇低 PE 策略。很多股票都符合這一標準。但是執行這一策略時，你要做到不去理會別人的觀點，因為你的目標是找到市盈率低的優質行業的優質公司。出色的行業也許不是很多，但是有很多很好的公司。