好公司≠好股票？ - 鄭拓

我們都聽說過這樣的一個投資學定理：好公司不等於好股票。好公司的“好”通常已經反映在股票價格裡，買入這些公司的股票未必能獲得高於市場平均水準的回報；而好股票則是哪些能給我們帶來超額收益的公司。因此，投資者常犯的一個錯誤就是混淆了好公司和好股票的區別。這個投資定理是如此的淺顯明瞭，以至於很少有人去挑戰他。

但有人向這個定理發起了挑戰。Jeff Anderson 和 Gary Smith 在最新一期的Financial Analysts Journal上發表了他們的研究成果。他們比較了1983年-2004年22年間財富雜誌評選出的最受尊敬的前10家美國公司在當年和隨後4年的股票表現，其平均年收益達到了16.51%， 而同期S&P 500的收益率僅為10.27%。好的股票顯著的戰勝了市場。所以，偉大的公司也成為了偉大的投資。

兩位作者引用Philip A. Fisher 在Common Stocks and Uncommon Profits中的話，來試圖解釋這種現象：“戰勝市場的唯一辦法就是關注那些沒有反映在資產負債表上的無形資產。”

的確如此。我們經常看到一些仲介機構在給某些公司的品牌或商譽進行評級，其評估價值之高令人驚愕。姑且不論這些評級機構的評價標準是否客觀，評價手段是否科學，但這些結果卻反映了一個現象，中國很多公司的無形資產的價值是十分巨大的。特別是消費類公司，考慮到中國龐大的人口基數和不斷增長的消費能力，其無形資產對公司發展的意義更加深遠。這些無形資產，和那些有形資產一樣，都有著創造長期價值的能力。更重要的是，隨著時間的推移，有形資產會折舊消失，需要企業不斷的補充，而無形資產則會不斷地增值。所以從這點來說,無形資產創造價值的能力更持久，對我們評價一個公司的內在價值，更重要。而這些無形資產因為沒有體現在公司的資產負債表中，投資者往往無法充分理解他們創造財富的能力。所以，好的公司的真實價值更容易被低估。

我所觀察到的另外一點原因是，中國優勢公司和其他同行相比，其差別並不僅僅體現在盈利能力上，還體現在盈利模式上。也就是說，這些公司和二三線公司其實並不是同類公司，儘管所在行業相同。比如在香港市場得到投資者厚愛的某股份制銀行，其個人金融業務不論在收入中的占比，還是發展速度和潛力，和其他銀行比較都佔有顯著的優勢。因此，其未來盈利除了來自於傳統的信貸業務外，更多的增量來自于個人金融業務。其業務模式已從資本消耗型轉向資本消耗型和非資本消耗型業務並重。再比如房地產行業的一線公司，強大的品牌和創新能力決定了極強的全國性擴張能力，他們的舞臺是全國的房地產市場。而一些二三線的區域性房地產公司，其發展往往受制於所在區域的房地產市場。所以，如果你專注於區域性房地產企業，你可以發現漲幾倍的股票。而如果你關注具有全國擴張能力的房地產公司，你可以找到漲幾十倍的公司。零售業中，區域性的百貨公司更多的是通過內在管理能力的提升實現盈利的增長，而一線商業零售企業致力於全國發展，除了內生性增長外，外延式的擴張也成為增長的重要手段，其長期盈利上升的空間更為廣闊。白酒行業的茅臺，投資者年年喊股價太貴，年年都有不錯的收益。我曾戲稱，茅臺酒其實就是一個大古董。只要對茅臺酒的需求不斷增加，只要離開茅臺鎮仍然無法生產出茅臺酒，只要茅臺的產量仍然增長有限，那麼，茅臺的價值就會象古董一樣，隨著時間的推移不斷增值。再比如葡萄酒行業的冠軍企業，別人賣酒他賣品牌和行銷，差異顯著。鋼鐵行業的龍頭，產品結構高端化，行業週期底部時，他的波動性最小，別人虧損他仍賺錢。客車行業，別人在國內市場苦苦打拼，而優勢企業已經輕輕鬆松進軍海外。例子不勝枚舉。

第三，我認為，好的公司一定有好的公司治理結構和好的管理團隊。得道多助，失道寡助。好的公司佔有好的資源，其發展前景自然不可小覷。更主要的是，優秀管理團隊強大的資源整合能力和開拓能力，會不斷地給投資者以驚喜。就象一個擁有優秀遺傳基因和良好教育環境的小孩子，會越變越漂亮，其發展常常超出父母的預期。而一個有先天遺傳缺陷的小孩子，也許在某個外部因素刺激下就會發病，帶給家長的是意外的煩惱。

所以，投資優勢上市公司長期來看就成為一個很不錯的投資策略。在一個中國股市大發展的時代，稀缺的不是股票，而是優秀上市公司的股票。佔有中國最稀缺的資源，其長期回報不言而喻。

注：本文中提到的上市公司，僅作為闡述本文觀點的例子而用。筆者謹分析其市場形象和盈利模式，並未涉及影響投資決策的其他重要因素，並非推薦股票，請讀者注意投資風險。