對話理財大師

Conversation With a Money Master
作者：BILL MILLER
譯文源於 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

Bill Miller （CFA）作為雷格梅森資產管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事長兼首席執行官，被 Money 雜誌評為 20 世紀 90 年代最偉大的理財大師。以下問答部分，Fred H. Speece (CFA) 就投資組合管理特別是價值投資這一主題對 Miller 進行了採訪。

問: 作為投資組合經理人，你的業績長期以來很搶眼。在目前高效發展的市場中，我們是否還有選股的空間？
答: 我們認為市場是務實而高效的，這意味著市場競爭極其激烈，積極型的資金經理人通常會被淘汰。例如，2006 年 1 月 30 日之前 12 個月內，只有不到 35%的大盤資金經理人在市場中勝出，過去五年中這一比例不到 30%，過去十年中大約為 20%，過去 15 年中大約為22%。因此，平均來說，在一年多的時間內，市場已經淘汰了 70%多的積極型的資金經理人。資金經理人如果一開始就認為他們要積極地管理資金，強於大勢，那麼他們成功的幾率就不高。但是，對於積極型的資金經理人來說，市場還是有他們施展才華的空間。消極型管理不能給投資者帶來指數的回報，而是指數回報減去成本。所以，資金被消極管理的時間越長，它們的表現與指數表現的差距就越大。反對積極型管理的觀點認為這種做法會弱於市場表現。但是，每年消極型管理的表現都弱於市場表現，指數回報與投資者回報的差距也越來
越大。為使資金的表現優於市場表現，投資者應該對一部分資金採取積極型管理。在目前市場上，我認為其中的一個變化是對沖基金的出現使得市場在短期內資訊傳遞方面效率提高了。這樣就提供了“時間套利”的機會，這意味著，從長遠（3 到 5 年）內考慮公司的業績，而非僅僅考慮公司一年的業績，這樣可以提高你優於市場表現的勝算。換句話說，在一個短期內資訊傳播高效的市場中，考慮三年要比考慮 3 到 6 個月會使你的投資行為更有效。當然，其前提是投資者是受基本面驅動的，而非投資技巧驅動，技巧型投資中，短期價格趨勢驅動投資行為。
問: 你是一個價值型資金管理人，你又是如何定義價值呢？
答: 我們對價值的定義直接來自教科書上。任何一筆投資的價值是未來自由現金流折價的現值。我們的獨特之處在於大多數價值型資金管理人並不這樣看待價值。他們使用了許多實用啟發式演算法，如 P/E, P/B, 股價與現金流比率等。他們使用各種各樣的歷史量度，竭盡所能評估價值，但是他們事實上並沒有衡量純粹的、理論價值。所以我們的家庭作業還要包括在使用這些演算法的同時，也要學習理論並將它運用到各種投資中。許多價值型投資者過於看重歷史資料。正如我曾對我們的分析師所說，你所得到的關於一個公司的全部資料都反映它的過去，而該公司的全部未來價值都取決於未來。所以，只有在未來與過去相似或者未來複製歷史的時候，歷史資料對於評估未來價值才有作用。
問: 投資者聘請你來承擔風險，提高收益率。有人把你面對風險的方法和與Weaver 伯爵（前巴爾地摩金鶯棒球隊經理）進行了比較。那麼你是如何定義風險呢？
答: Weaver 伯爵曾說過，三連本壘打要比犧牲短打贏得更多的比賽。我同意他的看法。人們對頻率和數量區分不是很充分，即：決策對錯的頻率和決策正確時獲利多少、決策失誤時損失多少的對比。許多人都希望決策正確的頻率高一些。當他們確實正確的時候，他們面臨著哲學上所說的“高認知門檻”。他們需要大量的資訊和資料以證實他們是正確的。結果，他們集中精力於他們決策正確的次數而非成功時獲利多少。可能在決策正確是他們的收益率會達到 10%到 20%。當然，他們肯定會重新投資。從數學上講，如果發生一次重大失誤，損失可能會抵銷許多次獲利。　我們並不是要看平均水準。如果我們的某些次投資使你的資產變成 5 倍甚至 10 倍，或者象我們在戴爾和 AOL 投資時，資產變成 50 倍，這時所獲利潤要
用以補償多次錯誤的決策，補償多次投資失誤時 10%到 20%的損失。
問: 你的投資組合如何體現你的所說的方法？轉折在哪裡呢？
答: 與過去相比，當今市場有一個有趣的地方，市場已不再因為異常估值讓人滿懷信心地投資而獲得高額的預期回報。這是因為各個行業的估值水準都處於 98%區間估計。換句話說，只有 2%的情況低於目前估值水準。所以，問題就在於，加大賭注而不能獲得相應的回報。因為各個行業、部門漸漸趨同，從理論上講獲利水準降低。
問: 你認為股利和股票回購是公司發出的信號嗎？
答: 我們是長期投資者，因此我對公司如何分配資本非常感興趣。我們的周轉率為每年 15%到 20%，所需時間為平均 5、6 到 7 年。我們會對已經擁有 15 到 20 年的投資項目和擁有一到兩年的投資專案做一次分配。但是，一般而言，公司分配資產的方式將決定我們未來收益情況。正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的 CEO，你擁有 15%股本，股息發放比率為零，如果你在任 5 年，你就能獲得該公司在歷史上累計產生的總股本的一半，
不管該公司歷史有多長。如果你按照高於資本成本的的回報率分配資產，那麼你便創造了價值。反之，你則破壞了價值。所以管理層分配資產的方式是至關重要的。至於股息和股票回購，我們僅僅是告知我們的公司一些數學原則。例如：我們告訴公司，如果他們派發股息，他們的股東的這些股息的平均回報率將為市場回報率。這些股息被支付給許多不同的股東。
一般來講，股東會重新投資。他們的收益率將為市場平均回報率，不會獲得超額回報。另一方面，如果公司以低於公司價值的價格回購股票，那麼股東將會獲得高於平均水準的回報率，因為該公司價值與風險調整後的未來自由現金流的現值是相稱的。所以，如果公司的股價大幅折價交易，那麼管理層應該回購股票。如果公司的股票以平價或者溢價交易，那麼管理層應該派發股息。以上是我們必定通告公司的內容。我的同事 Michael Mauboussin 出版了一本書，專門對這一問題進行了詳細的分析。
問: 公司的業績和業績品質對你來說重要嗎？
答: 我們希望並相信分析師能仔細研究各公司的業績及其品質。關於公司業績品質，我們沒有既定標準（這既是優點，也是缺點），因為我們基本上不怎麼重視業績分析，如上所述，我們相信公司的價值在於未來自由現金流的現值。所以，我們基本上主要關注自由現金流。
我們十分關注正常的自由現金流。不管公司報告什麼，他們的會計慣例是怎麼樣的，我們都透過報告去分析他們的自由現金流。從歷史的角度講，我認為這種做法讓我們在幾年中受益非凡。當然，這種方法也有缺點。在許多情況下，我們都會低估會計方面的異常變化對公司的影響。
例如：有些公司使用銷售收益會計方法（gain-on-sale accounting）。我們會說：“我們懂銷售收益會計，所以，誰在意呢？我們可以看懂並將其轉化為組合會計（portfolioaccounting），我們可以作調整。”但是事實如何呢？只要公司從銷售收益會計法轉變成組合會計法，公司股價就下跌。所以，我們最終認識到，僅僅我們自己看明白並不意味著其他人也這樣想。
問: 你用估值模型來制定目標價嗎？
答: 我們運用多變數模型。只要有人用過的估值方法，我們都會使用。只要有證據證明這種方法是有效的，我們就使用。這些方法可以是簡單的歷史關聯，也可以是 DCF（折價現金流）模型、DDM（股息折價模型）、或者 LBO（杠杆收購）模型。事實上，考慮到市場的短期特徵和私募股權的巨大影響，LBO 在目前要比其他幾個模型更有效。所以，與過去相比，我們現在更加重視 LBO 模型。
問: 私募股權規模大，表現活躍，其投資者已經不能找到足夠多的未上市公司，所以，私募股權已經開始進入公眾市場。那麼，私人市場估值和公眾市場估值的傳統差價會縮小嗎？
答: 這種差距正在慢慢縮小。部分原因是私募股權非常活躍，公眾市場估值非常引人注目。按照目前的融資速度，許多公司都進入了私人市場。當 PETCO 宣佈要以 49%的溢價進入私人市場後，一定要注意到他們相信可以以此獲得超額回報率。各種各樣的交易顯示，私募股權投資者投資於這些公司，不用等到公司上市，而僅僅是將公司轉賣給其他私募股權投資者就已經獲得巨額回報。因此，我認為，公眾市場估值才有真正的吸引力，特別是在大市值領域，主要是因為超大市值的公司太大了，不可能回到私人市場。
問: 基金經理人也許在估值模型的數學計算上花了很多時間，以致沒有時間去分析公司管理層。你認為和公司管理層一起探討是否是一個重要的途徑？
答: 你的時間跨度越長，和公司管理層進行探討效果就越好。僅短期投資的話，我認為和管理層探討不會給你帶來很多利潤。管理層在短期內，是受《公平披露條例》約束的。如果你剛剛接觸一個公司，你就不那麼瞭解公司的某個 CEO 和 CFO 過去的行為。我認為，如果你持有某個公司的股票已經 3、5 年甚至達 10 年之久，並且和該公司的管理層有廣泛的接觸，你就可以注意到公司管理層回答問題的微妙之處和他們思考戰略等問題的方式。
Buffett 曾說“無知不是我們這一行的優點”，我完全同意他的看法。所以，對於任何知識、資訊來源，只要你瞭解它們各自的優點和缺點，對你都會有用。公司對外總是儘量美化公司的現狀，管理層很少會告訴你公司的狀況有多糟糕。但是，通過長時間接觸，你可以瞭解到這一點。所以，通過和管理層保持聯繫，你可以試著瞭解他們如何看待公司，他們的看法近幾年內會有什麼變化。
例如：幾年前，Amazon.com 股價每股下跌 7 到 8 美元，除了該公司的總裁 Jeff Bezos外，我們公司是他們最大的股東。在一次晚餐上，我問他：“Jeff，你最近在忙什麼呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的時間在我們的財務狀況，特別是現金流上，今年不同了，我在關注客戶的體驗。”
我想：“這種想法真好。”Jeff 的回答告訴我他已經不再擔心公司的發展狀況和財務狀況。簡單地說，過去 12 個月內他一直都處在防禦狀態，而從現在起，他開始發起進攻。Amzon 的股價告訴你該公司正處於防禦狀態。所以，現在回過頭來看，這個資訊對那時的投資是何等重要。
問：當你和公司經理交談時，你是事先準備好話題，還是海闊天空，泛泛而談，然後從談話中洞察出一些東西？
答：事實上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer（輝端）公司來到我們公司，帶來了他們的整個管理隊伍，包括首席醫藥管。我們公司不是輝端公司的大股東，持倉大概有幾億美元，倉位不算很高。但是他們談到的一個話題是製藥行業正在研發的藥品項目的性質。幾年來，我們醫藥股的持倉一直很低，因為我們知道在過去 10 年中，正在研發的藥品項目的邊際生產率在不斷下降。這也正是為什麼該行業的市盈率降低。因為，實際上，研發專案不斷下降的邊際生產率就意味著未來邊際資本的投資回報率會降低。
我問道：“該項業務有什麼不同之處嗎？有哪些我們需要瞭解的？有哪些一般投資者不瞭解的？” Hank McKinnell 答道：“他們不知道，從處在研發的藥品項目的週期性來看，我們研發的邊際生產率正在提高。”
這要是真的話，那就太棒了。於是，我問道：“你有證據支持這些嗎？”他答道：“當然。”他列出許多資料，說明許多藥品經過第一階段後，在第二階段獲得成功。過去，通過第一階段的藥品中，只有 40%的在第二階段獲得成功。現在，因為使用了新的藥品發現程式，70%的在第二階段可以獲得成功。接下來，Pfizer 報告稱，他們實際上提高了指導（Guidance），公司這一舉動實在有意思，因為他們賣掉了消費產品業務部，該業務部的估值已經遠遠高於製藥業務部的估值。在報告中，他們稍微提高了指導業務部，並且提及了處在研發階段的藥品專案。所以，有很多證據顯示，目前邊際生產率正在提高。
在幾大製藥公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，該公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣佈該公司將回購 170 億美元的股票，但沒有透露具體將如果處理股息。但是 Pfizer發出的信號強烈顯示公司股息增長至少是兩位數。那麼公司 13 倍（按明年的 EPS 計算，應該為 12 倍）的估值將會下降多少呢？我認為不會下降很多，特別是當邊際資本生產率不斷提高時。如果股息從 3.5%開始以兩位數增長，而且估值沒有降低，那就意味著接近 14%的內在回報率，而隱含的市場回報率是 7-8%。這似乎很容易。現在問題是目前沒有人關心Pfizer。過去幾年中，該公司業績表現不佳，所以每個人都說：“沒有緊迫感，誰在乎呢？”
但是對我們來說，我們關心的是相對於市場的內在回報率，因為我們在那裡投資的資金要比在別地地方投資的多。
問: 那麼，你認為提高股息是好消息嗎？
答：10 年來，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他們能夠繼續提高股息，雖然從一開始，他們的股息就高於市場平均股息。25 年前我第一次見到 John Neff 時，我們比較了各自的投資組合，他說：“你的投資組合很好，但是，收益率如何呢？好像低於市場水準吧。”我說：“John，我知道你喜歡高於市場水準的收益率，但是，我們都知道一項資產的價值比不取決於它的派發股息的情況如何，除非你認為市場系統地誤估收益，或者你能夠配置投資回報以獲得高於市場水準的回報率。”他說：“是啊，我相信兩者都可以。”然後我說：“這就是為什麼你的投資組合有很高的回報率。”所以說呢，John 在那時投資行為就非常的理性，正是這種理性成就了他作為一個出色的資金管理人的美名。
問：許多大股東去會見安然公司的 Kenneth Lay 時，Lay 對他們撒了謊。你是如何防止這種欺騙呢？
答：簡單地說就是你無法保護自己不受欺騙。你可以在某種程度上保護自己不受那些掩飾公司狀況的管理層的影響，或者你可以認為我沒有在清晰地回答你的問題。但是 Enron 給我們留下了不可摸滅的陰影。我們剛買下 Enron 的股票，接而連之的就是這家公司的破產消息。我們想方設法去避免類似事情發生，就算是對我們相當感興趣的公司也如此。我見過Jeff Skilling 好幾次。　在富布斯（Forbes）雜誌上，Enron 也被視為最受推崇的公司之一，而 Andy Fastow 也被評為最佳 CFO。但我們一直認為公司還是被嚴重高估了，無論它的收益如何快速增長，卻始終不能覆蓋它的資本成本。這種情況就是紅色預警，正如我 25 年前 CFA 考的 W.T Grant 的經典案例分析一樣。
所以很明顯，Enron 不能持久保持這種情況。但是，當它開始減緩增速，看上去開始可以達到資本成本，我們於是在這個時候介入。當公司的股價嚴重回落，我們開始搜索原因，解析每項硬資產（hard asset）和對應的債務。我們開始瞭解所有的帳目下的收支。雖然不完全透明，但我們知道發生了什麼。我們假設帳面外合股人資產是零，同時我們也假設公司可以償還它的債務。我們將所有的資產都做了深入的分析除了交易這塊. 我們將交易估值在 20 到 30 之間，假設在可融資和投資的前提下。鑒於此，我們給予買入評級。
開始時是十塊不到，緊接著一路下滑至 3 美金—我們投入了 3 億，　之所以這麼做是認為整體來說還有有收益的。　這次下跌是在 2001 年—大致是 911 之後。我們認為，下跌至零又有 10% 的可能性，根本沒有想到會存在欺詐，但是不管如何，Enron 如果失去了融資的能力，變成零價值也不是不可能。我們當時認為：“OK, 好吧，就算它是零，我們是否還是可以選擇它呢？投資多少是值得的？我們的投資組合還是可以優於大盤，當它到達零價值的時候？”然後我們調整了我們
的倉位。結果是：我們平均買入價值是 7 元左右，卻以 80 美分賣出。在短短 60 天內我們損失了整整 3 億美元 –有史以來在最短的時間內的巨大損失。但是
那年我們仍然跑贏了大盤，所以還算不上是個災難，雖然也離災難不遠了。
問: 對於價值投資者，最大的敵人就是時間，缺少耐心和“價值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有價值的。　你曾說過你會無情地降低評級。對於有這樣的見解的你是如何讓自己的客戶遠離價值陷阱的呢？
答: 幾乎所有的“價值陷阱”都是由於人們用過去的資本收益率和估價來臆測今日的情況。人們會說：“噢，這檔股票的歷史倍數是 X, 現在只有 0.8X 了。那麼就有投資的機會了。”或者他們會說：“看看過去五十年製藥公司發展得多好，現在它們的股價算便宜的。所以，現在有不錯的投資價值。”
問題在於，在大多數“價值陷阱”中隱含的正是該行業基本面的惡化。市場通過逐漸降低這些股票的價格來體現這一事實。所以，實質上我們一直注重的是未來的資本收益會如何而不是過去的表現。我們考察的是未來資本收益和管理層將如何積極而有效地使用資金來使我們避開那些“價值陷阱”。我們犯過許多其他的錯誤，然而在這點上大多數情況下是正確的。
問: 報業股票的“價值陷阱”也許比製藥業處於週期迴圈中的更早期階段。您的姐妹旗下的一家機構——私人股本管理持有許多報業股票。對於這個行業，您持什麼樣的態度呢？
答:報業股票像是“價值陷阱”或者至少在過去幾年中看上去像。他們的長遠發展受到許多方面的嚴峻挑戰。私有股本管理的團隊也知曉這個情況，且他們的長期收益率保持著優良記錄。對他們持嚴厲的批評態度是困難的，因為我們並不知道他們在報業股票上究竟獲得了多高的收益。
我們持有的伊斯曼柯達公司（他們現在也以同樣的方式持有）正面臨著由於技術革新帶來的長期挑戰，這與報業面臨的情況類似。有一點不同的是從膠捲到數碼相機的變化太快了，使得柯達不得不迅速做出反應。這是非常有挑戰性的，但是我們認為柯達公司已經度過了最艱難時期，未來幾年會比過去幾年發展的好得多。報業長期問題的顯露要慢得多。那給了報業更多時間來做出反應，然而我認為這也導致許多人反應遲緩。
大概一年前，我出席一個關於新舊媒體的報告會。當時沃倫•巴菲特也在那裡。他舉手問道：“如果互聯網的出現早於報紙，你認為現在我們還會有報紙嗎？” 思考過後，答案很快給出：“不，我不這麼認為。” 我記得巴菲特這樣答道，“那就是你對報業未來所應該知道的全部。”。
一段時間前，易趣的 CEO 梅格•惠特曼告訴我，他們的分類廣告業務開展的很不錯。她指出在網上流覽分類廣告要比看報紙來的容易得多。而後還有電影業。我想對於一些重要的報紙來說，電影廣告收入大概占了 10％的廣告收入。比起影片預告片花，報紙廣告究竟能吸引多少客流量？我認為報業的電影廣告收入將大幅減少。我能理解索尼公司正在考慮在網路時代是否應該把錢投在報紙廣告上。所以，挑戰正在擴大。
許多報業股票以 8 到 9 倍左右的息稅前攤銷及折舊前盈餘額在交易。但是，報紙的發行量在下降，他們的收入增長率在下降或者至多是增長不足的。那麼，當你可以以 5 倍的息稅前攤銷及折舊前盈餘額購買定購額不斷上升的 Sprint Nextel 為什麼要還買報業的股票呢？畢竟，Sprint Nextel 的定購業務與傳統報紙是一樣的。
問: 有時候，分析師會不知不覺地從相信某事會發生陷入希望某事會發生。但是你所依賴的這位分析師自己並沒有意識到。你會如何幫助分析師和你本人避開這種事情？
答: “希望”這個詞是致命的。我們非常關注分析師的描述和語義。當“希望”這個詞開始出現就糟糕了。我們希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是簡單的，“我覺得”。當“我覺得”或者“我希望”開始出現，情感就占了上風。
問: 這類空話充斥於華爾街賣方研究報告中。你是用你的那些研究來控制他們的偏見還是堅持採用機構內部的研究？
答: 現在，我可能會流覽賣方研究報告，但幾乎不去閱讀任何一篇。只有在它們與一些特定的名字有關係時我才會注意。
大多數賣方的激勵機制使他們既不把工作結構化，也不說明他們所做的與我們想要的是一致的。我們很期待我們的分析師們，能夠找到在某個行業、部門或公司裡擁有最嚴密邏輯思維能力的分析師，並閱讀他們的分析報告。
問: 你好像非常依靠你的心理學和哲學背景來做投資分析。這是個特色嗎？
答: 每個人都帶著自己的工具箱來工作，對吧？我沒有 MBA 學位，也沒有學過財務。跟我交談過的多數人都能發現。我是 CFA。這是我能從事這份工作的開端。但是事實上，我的技術工具箱裡裝的是分析性哲學。這就是我做這份工作所依靠的，並且我覺得很有用。但是，這些就是我所有的工具了。
我相信 Charlie Munger 所說的：“如果你對心理學 101 和經濟學 101 兩門學科中的大多數知識都有基本的瞭解，且你能夠適當地將它們結合起來，那麼它們能向你提供你所需要的一切。”我覺得這句話很對。你不需要對心理學很瞭解。只需心理學 101 就足夠。
問: 你認為跟蹤誤差、基準和資訊比率對投資者來說是有用的工具嗎？
答: 客戶們會問應該用什麼基準來衡量我們，我們說可以用任何他們想用的基準。我們會做我們該做的。我們有一定要做的事情，無論他們怎麼衡量我們都可以。我們盡力讓客戶或潛在客戶理解我們投資組合的建倉過程，那麼資訊比率可能比跟蹤誤差或基準較有效。資訊比率可能在某些時候為客戶提供相當好的指標，來判斷投資經理究竟表現如何。關注跟蹤誤差的人不應該雇我們。我們不去想或關注它。
問:你有基準指數嗎？
答：我們雷格梅森價值信託基金的基準指數為標準普爾 500 指數，但我們在構建投資組合時並不參考標準普爾的“看好”、“看淡”和“預測”。如果我一定要在 S&P500 指數中的每個行業都持有一定的倉位，那麼，在年底我就知道下一年我所面對的既有最好的行業，又有最差的行業。既然如此，我為什麼還要經過這樣一個一定會讓我面臨最差的行業的風險的過程呢？如果我確實是進入了最差的行業，那可能是因為我犯了錯誤，或者是因為我是出於長遠的考慮而非短期考慮才介入這個行業的。但是在 3 到 5 年內，我不想在真正糟糕的行業冒風險，也想最大限度地介入真正優秀的行業。
問：你有個單列的钜資帳戶，帳戶資金過大可能會影響你的選擇。那麼你又是如何將這一劣勢轉化為優勢呢？
答：我們的組合大約有 650 億美元，其中的 400 億到 450 億美元是投資在同一種風格的股票上，即美國的大盤股。大盤股可以吸收遠遠大於 450 億美元（這既是優點，又是缺點）。在過去 5 年中，這是市場上表現最差的板塊之一，所以可以預期這個板塊未來回報率會很高。
我們告訴潛在的客戶，我們所投資的板塊既有好消息，又有壞消息。壞消息是，目前我們大幅弱於市場表現，因為這些大盤股今年表現不佳。好消息是，我們可以將客戶委託給我們的資金翻番、甚至翻兩番，我們相信在未來 5 年中，我們會做得很好。如果美國的大盤股和中盤股表現如 1999 年的表現一般，那麼，從絕對數值上講，我們可能不會做的那麼好，但在目前，我們幾乎可以無限制吸納資金。
問：你進行操盤的時候是如何不讓別人發現的呢？
答：我們的操盤組長和我們共事已經 15 年了，他是一個非常值得信賴的人。我們有一個年輕的交易隊伍和他一起工作。
在早年，我們在“培訓”（委婉地講）經紀人不要向外人透露我們的名字時，碰到了很多麻煩。他們知道我們對洩密行為將給予嚴格的懲罰，一般來講，幾年之內，我們不會再給他們業務做。但現在，我們不用再擔心人們對我們所從事的事情瞭解的太多。
當我們買入時，我們和其他投資者一樣，給市場提供了流動性。我們買的大部分都是別人想賣的，我們賣的大部分都是別人想買的。我們傾向於和市場背道而馳，這樣操作比較容易一些。
問：最近 Pfizer（輝瑞製藥）和 Schering－Plough（先靈葆雅）公司業績不佳，但我相信Fred Hassan，2003 年 4 月以來一直擔任 Schering－Plough 公司的 CEO，有能力隨著時間推移，增加公司價值。對此你有何看法？
答：我們目前沒有持有 Schering－Plough 公司的股票，但我們確實非常尊敬 CEO 和他過去的業績。對於我們來說，更多是出於估值考慮，而非管理層的考慮。
過去，產業集中產生了良好的效果，但現在效果並不理想。對於任何產業和行業，我們一般要求我們的分析師放棄他們所信賴的風險和回報之間的最佳平衡。所以，理想的狀況是，在同一個行業中，我們只持有一到兩家的股票（不是現在，是過去）。所以，如果我們持有輝瑞製藥的股票，我們一般就不會買 Schering－Plough（先靈葆雅）和 Merck & Co，或者其他公司的股票。
問：你會因為股票期權倒填日期改變投資嗎？
答：我們是 United Healthcare Corporation （聯合保健公司）的大股東之一，這個公司就發生了倒填日期問題。我們與董事會、公司的董事長兼首席執行官 Bill Maguire 以及主要負責調查這件事的人員都交談過，儘管由於 FD 條例他們不能告訴我們全部消息，但是我們對發生的事情有了大概的認識。
我們無法預料這件事情的結局，我這裡只能給你一個模棱兩可的回答，那就是我們不能確定沒有發生倒填期權日期的事情。這與微軟公司有些類似，他們每一個季度會以最低的價格給員工以期權獎勵。如果這是以公司規章的情況出現，那麼就不存在倒填期權一事。也就是說 Maguire 有權決定期權日期，所以說這件事有些含糊不清的地方。
不過我們以前也意識到了倒填期權的存在，比如偶爾有的公司以超低的價格出售期權，對這件事我們會更加留意。所以總的來講，倒填期權並不是什麼秘密，早在六、七年前就有學術論文對此予以關注。在相關會計法規出臺前，我們總是對這種重新定價出售期權的做法作出強烈的反應，簡直要被逼瘋了――直到一篇發表的學術論文中指出，公司重新制定的價格通常都是或者接近最低價格。“好吧，明白了，這就是內部低價購買。” 此後，一旦公司重新定價我們都會吵嚷一番，然後再去買它的股票。而且這種做法屢試不爽。
問：在美國的大盤股估值問題上，你一直比較樂觀，或者至少中立。而很多其他的分析師對美國的股票持悲觀態度――畢竟總利潤率和宏觀層面都處於歷史最高水準。請問你對美國股市總得看法如何？
答：我們的觀點是這種從面到點的分析是非常危險的。利潤率確實是處於高位，但有趣的是如果從長線的角度研究利潤率，你會發現趨勢是向上的。
Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC 的 Jeremy Grantham 對中值做了回歸研究。我對中值從體系上認識一直是有問題的，因為中值不是一個靜止的概念，而是處於不斷波動之中。如果你可以確定中值並告訴我說這是穩定不變的，那我就回去買，但我並不能確定。
從歷史的角度講，美國股市中的大盤股比中小盤股價格要低，從資產收益率和再投資收益率角度來講，也是如此。基本上再投資風險是大家比較擔心的事情。
我們還拿微軟來舉例，公司宣佈斥資 400 億美元回購其股票。我認為此舉將緩解投資者對於再投資風險的擔心。由於微軟公司有風向標的作用，我們預測其他公司會紛紛效仿。這也是我們對美國股票保持樂觀的原因。
當然還有其他的原因，我認為判斷哪些行業或公司具備未來高回報率的一項重要指標是看此前五年到六年投資回報率最低的情況出現在哪裡。我們得到的結論是過去一段時間回報率最低的就是超級大盤股，而其他的品種如中小盤、商品期貨、新興市場都表現搶眼。
很多人指責家得寶（Home Depot）的 Bob Nardelli 和通用公司的 Jeff Immelt, 因為這兩家公司的股票的都縮水近半。但是這兩家公司的業績都是不錯的，我認為這也不失為一項未來高回報率的指標。
問：您認為在您長期的投資生涯中所犯過的最大的錯誤是什麼？可否於我們分享一下從中得到了哪些教訓？
答：安然是我犯過的最大的錯誤，我在最短的時間內損失了最多的錢。
我相信你們都沒有也不會再犯我犯過的錯誤。SALANT 公司是一家制衣公司，其下曾有 PERRY ELLIS，我們在基金創立之初也就是八十年代初就以每股 10 元的價格買入了這支股票。隨後美聯儲於 1984 年提升了利率，導致經濟略微減速。SALANT 也面臨包括國外競爭在內的一系列問題，終於倒閉。但是我們並沒有賣出公司的股票。我見到了公司聘請的新的 CEO，那時公司的股票以跌致每股 1 美元。這位新任 CEO以扭轉乾坤著稱，他為我描述了一幅美好的前景圖。我想，“不錯，聽起來很好。”我們在此時反而積極補倉。公司的股票從 1 美元升至 30 美元，我不禁非常得意。但是到了八十年代末期，這位後來的 CEO 開始大舉兼併，而此時美聯儲進一步提高利率。隨著經濟的進一步惡化，這家公司第二次倒閉了。於是又一位 CEO 雄心勃勃地上任，“我們一定能夠還清債務，畢竟我們有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我賺了 30 倍，這一次為什麼不呢？”於是我又進行了補倉，如果我們記錯的話，在公司第三次倒閉之前，股價也確實升到 20 美元，但是我們還是沒有拋掉。
最後我拋掉了這家公司，並立下規矩，三次倒閉的公司堅決拋掉。
今天的風險控制就不會導致這樣的事情發生，但是風險控制也要具體情況具體分析。有一位世界上最大的對沖基金之一的高級經理最近對我說由於客戶不喜歡振盪的市場，風險控制和風險管理已經占到舉足輕重的地位。客戶們不惜重金來回避市場風險。他給我舉了這個例子，“三年前，我們以每股 13 元的價格買入麥當勞公司，當股價跌至 12 元的時候，風險管理委員會告訴我們已經跌了百分之十了，我們必須拋出這家公司。我們說服了他們讓我們繼續持有這支股票。幾年後，隨著菜單的更改和其他措施，公司的股票增長了兩倍。
問：你的大部分基金沒有購入能源類股票，但是很多投資者都認為能源類股票是有投資價值的，你會改變對這一行業的看法嗎？
答：我們一直在反思自己做錯的地方和今後要改進的方面。我們的投資組合裡確實缺少能源類公司。
我們的投資組合是建立在可能性加權基礎之上。我們錯就錯在過分重視長期資料而非短期資料。這與行為金融學中分析的投資者傾向性剛好相反。如果我更警覺一點就應該認識到，每一次全球性的衰退特別是伴隨商品價格回後，需求曲線都會隨著經濟轉好或商品價格反彈而發生轉變。根據歷史經驗，這種上升的趨勢將持續十八個月至四年。
事實上，我們的一位元投資組合經理在 2003 年末是確實根據以上分析和有利的估值基礎，提出買入能源類股票。我們差一點將它建立在價值信任體系中，但是 2003 年 12 月這些股票紛紛上漲――我們不得不付出更高的價格，所以我們就放棄了。
問：你認為在聘請投資經理時最容易犯的錯誤是什麼，如何才能避免呢?
答：我的一個好朋友 Dick Strong, 他現在已經不在這行做了。早在 20 年前他就告訴我對基金資助人來講最重要的就是近期收益。所以能夠獲得最好的季度收益和年度收益的基金經理會獲得最大的青睞。我們的經驗也證明瞭這一點。
首先，假設你有 5 位基金經理候選人，他們的長期表現都很好，但是其中一位近期表現突出，為什麼不聘請他呢？過分關注近期表現就是最大的通病。與之相關的一個通病就是過分關注短期的業績表現。
這些錯誤都可以歸咎於基金贊助人過分關注我們的結果――業績，而不在意過程。他們應該認識到只有從長期角度來看，業績才會等同於過程。
問：我的問題是關於分紅和回購股票，一年前 DELL 公司的股票市盈率是 17 倍，而且由於公司幾乎所有的收益都用於回購股票，其市盈率有逐年下降之勢。你對此如何評價？
答：過去的 5 年中 DELL 的股票回購計畫進行的並不成功。我們 1995 年到 2000 年初一直持有該股票，隨後其股價一路下行，最近我們又進行了補倉。
DELL 和許多科技類公司都犯了回購股票的錯誤，他們定期回購股票以抵消攤薄的可能性。這樣做錯就錯在實際上是將股份從公眾投資者轉移到管理層和員工手中。這樣做完全沒有考慮到轉移股份的收益率。我認為不應該為這樣的資本利用方式找任何藉口。現在 DELL 已經改變了以前期權的做法，公司上個季度回購了 2.5％的股票。根據我們多因素模型測量公司的估值達到 40 美元。我們認為如果此時介入該公司，收益率要比分紅更加可觀。
有一點值得注意的是，公司從上世紀 90 年代末到一兩年前回購股票的過程中，他們的創建者和總裁 Michael Dell 自己並沒有參與回購，而現在他自己也開始買公司的股票。我將之視為一個信號，即管理層開始認識到公司的真正價值。
對於你剛才提出的問題，我認為任何回購股票的行為都應該首先清楚公司價值幾何，未來自由現金流的現值是多少？如果公司以低於其價值回購股票，管理層的行為是在創造價值，反之則是在貶低價值。
問：你對汽車行業的看法如何？你如何看待 GM, Nissan 和雷諾公司的聯合意向？
答：我們曾經是 Chrysler 的大股東，事實上我們與 Kirk Kerkorian 打過多次交道，包括 MGM的賭場和影視公司，以及 Chrysler。通常情況下，和 Kirk Kerkorian 的同步操作一直有不錯的回報。
我們這一次買入的是 GM 的長期債券，而不是股票，今年以來公司的股票走勢很好。我們對兩家公司聯合意向很感興趣，但是對其長遠前景尚不確定。GM 的養老金計畫近期將浮出水面，我們對此也非常關注。
我們認為公司股票沒有達到我們的安全邊際要求，所以沒有介入。另外從機會信託中購買了 LEAR 公司。我們對 GM 的股票不如債券那麼有把握。
問：最後您有什麼建議送給大家？
答：我剛入行的時候，遇到了巴菲特（Buffett）的一個朋友 Bill Ruane，他對我說曾經有人問他最好的投資策略是什麼，他讓那個人去讀《證券分析》(Security Analysis by Benjiamon Grahamand David Dodd)和《精明的投資者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham),以及 Warren Buffett 的所有年報，那裡面有投資者需要瞭解的所有資訊。我深有同感。兩度世界撲克系列大賽冠軍曾經說，“賭博只需要瞭解 3 點，第一你的賠率應該是 60：40；第二管理好你的錢; 第三，你要瞭解你自己。如此簡潔的建議卻已涵蓋投資者需要瞭解的所有資訊。60：40 的賠率意味著你知道自己勝算比較大，這一點一定要切記。
管理好你的錢就是說你打算投入多少，百分之 1，5，還是 10？在資產投資方面，比起均值方差分析，我更推崇《財富公式：你所不瞭解的擊敗賭博機和華爾街的科學賭法》。（Fortune’s formula: The untold Story of the Scientific Betting System that beat the Casinos and Wall Street by William Poundstone）
最後，你要瞭解自己的心理以及自己在逆境中會作出何種反應。