重讀彼得•林奇

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影
重讀彼得•林奇
　　閱讀彼得•林奇還是十幾年前的事，當時對這位美國富達公司麥哲倫基金的經理印象最深的一點是他強調日常生活經驗有助於股票投資，譬如，你可以通過對家門口百貨店或餐飲店業務興旺與否的觀察，來選擇這家公司的股票。對大多數無緣調研上市公司又重視基本面的投資者來說，這可是個福音。
　　這麼多年過去了，我又重讀了幾本林奇自己寫的以及別人寫他的書，發現有許多過去沒有注意的地方。
　　首先是林奇非常勤奮，他每月走訪公司40~50家，一年五六百家，當然這是《新金融大亨》的作者約翰•雷恩的調查結果。而在《戰勝華爾街》一書中，林奇于1982年曾回答電視臺主持人什麼是他“成功的秘密”時說：“我每年要訪問200家以上的公司和閱讀700份年度報告。”不管怎樣，數量相當驚人的。林奇不僅調研美國的上市公司，而且還到海外尋找好股票，他曾坦言：“除了約翰•坦普，我是第一個重倉持有國外股票的國內基金經理。”在1985年9月中旬的一次國際調研活動中，林奇用3周時間調研了23家上市公司，收穫頗大。他在瑞典去了該國最大的公司沃爾沃，而瑞典惟一的一個研究沃爾沃汽車的分析員竟然沒有去過該公司。當時，沃爾沃的股價是4美元，而公司的每股現金也高達4美元。林奇的妻子卡洛琳也到了歐洲，但他們倆卻不能同去威尼斯，因為那兒找不到一家值得拜訪的上市公司。林奇的癡迷可見一斑。
　　結婚20年，林奇只度過兩個專門假期，他曾對約翰•雷恩回憶其是如何度假的：“我去日本，5天的時間考察公司，在香港見到卡洛琳，於是我們在中國逗留了大約兩三天，然後我考察曼谷的公司，又在曼谷觀光，接著我飛往英格蘭，在那裡考察了三四天的公司。那是一段美好的時光。”
　　卡洛琳肯定不會認為那是“一段美好的時光”。也許他們有契約吧，1990年年中，林奇告別了麥哲倫基金，解甲歸田了。
　　林奇在位期間，一些資料讓人驚訝：
　　他一年的行程10萬英里，也就是一個工作日400英里。
　　早晨6：15他乘車去辦公室，晚上7：15才回家，路上一直都在閱讀。
　　每天午餐他都跟一家公司洽談。
　　他大約要聽取200個經紀人的意見，通常一天他要接到幾打經紀人的電話，每10個電話他大約要回一個，但一般只交談90秒鐘，而且還好幾次提示一點關鍵性的問題。
　　他和他的研究助手每個月要對將近2000個公司檢查一遍，假定每個電話5分鐘，這就需要每週40個小時。
　　與林奇相比，中國基金經理一定會汗顏。我敢肯定，中國目前最勤勉的基金經理的工作強度頂多是林奇的1/3，而一般的經理也就是林奇的1/10，甚至更少。（如果哪位中國基金經理認為我的估計錯了，請和我聯繫，我一定公開認錯。）
　　第二個讓我驚訝的事情是林奇買賣股票奇多且奇快。林奇大約有1400種證券，其中最大的100種代表著一半的總資產，最大的200家代表著2/3的總資產。在一個普通的工作日，他的交易大約是買進5000萬美元，同時賣出5000萬美元，也就是說，他每天賣出100種股票，也買進100種股票（三位元交易員負責），而且林奇的交易只有不到5%是大於1萬股的：
　　“在我買的股票中，3個月中，我僅對其中不到1/4的部分感到樂觀。因此，如果我碰到了10種股票，我會愉快地把10種都買進來，然後再進行調查研究。也許隨後我不喜歡其中的幾種，但我會繼續持有我喜歡的幾種，增加它們的量。”林奇的投資組合永遠都在變，許多證券僅保持一兩個月，他覺得自己的工作越出色，周轉率就越高。
　　這又是一個逆反投資的例子，許多專家都批判股市出現的高換手率是投機高漲的數量表徵，許小年就曾通過中國股市和美國股市換手率的比較，指出前者嚴重投機。
　　這也難免，一般的投資專家最多同時經營20~30種股票，林奇投資數千種股票，確實匪夷所思。
　　也許有人說，是由於麥哲倫基金規模巨大，林奇才能這麼做。這種說法有一定道理。在1977年，林奇擔任麥哲倫基金經理的第一年時，1800萬美元的盤子組合，包含了41種股票，但換手率是343%，而且其後三年的換手率都達300%。林奇對此的解釋是麥哲倫對新客戶封閉買進，卻遭到大約1/3的贖回，他為了換股不得不拋老股票。
　　1981年麥哲倫基金是1億美元。1982年林奇被稱為“過去十年中最成功的共同基金經理”取得了305%的收益率，麥哲倫成了一隻4.5億美元的基金，在3個月內，他購買了166家股票。1983年中期，林奇的投資組合中有450檔股票，而年底就達到了900只，資產升值至16億美元。
　　如此多的股票組合，是否會成為一個指數基金，從而由“主動型基金”變成“被動式基金”而無法戰勝主場？
　　林奇認為絕不會如此。他舉例道，在900檔股票組合中，其中700檔股票的資產總和還不到基金總資產的10%。
　　那麼，為什麼要少量持有這點頭寸呢？
　　林奇的解釋是：（1）公司本身盤子非常少，即使他持有達到投資上限（總股份的10%），其總量也極少；或者（2）他也不能確信這些公司是否真的值得投資。而買這點股票，只不過是為瞭解公司情況提供方便罷了。
　　這是一種很新穎的思路：“投資之後再進行調整。”若調查覺得好，就加碼買進，不行就拋掉。一般來說，林奇“事後諸葛亮”的概率是10%，也就是他考慮十家公司後，會對一家公司真正感興趣。
　　第三個讓我驚訝之處是林奇如何選擇重倉股。林奇是基金經理，當然要組合投資，可他更看重重倉股對基金的貢獻。他說：“如果你有五種股票，三種下跌75%，一種上漲了10倍，一種上漲了29%，那麼，這五種股票仍然會令你幹得很出色……因為這麼去做，你在上漲10倍的這種股票上賺足了錢，遠遠抵消了你那些下跌50%、75%甚至90%的股票所帶來的損失。”在選股方面，林奇和巴菲特一樣，講求常識，對高科技股一般不碰，碰了也不那麼成功。不過，在選擇時機上，他並不遵循“常識”，20世紀80年代初，股市對汽車工業不景氣反映惡劣，尤其是美國的第三大汽車廠商克萊斯勒被預期破產，股價只賣2美元，林奇卻開始看好汽車業，他先調研了福特公司，但發現克萊斯勒更好，單單公司有超過10億美元現金這件事就至少使它兩年內不會破產。於是，1982年春夏之交，他大量吃進克萊斯勒股票（整個麥哲倫基金的5%的資產），這是證監會所允許的最大持股比例，按林奇的說法，如果法規允許的話，他會把基金資產的10%~20%都放在該公司上。
　　克萊斯勒股票後來快速上漲，林奇又在福特和沃爾沃上建倉，一直到這3檔股票價值占麥哲倫總資產的8%，加上紳寶和豐田，汽車股作為一個板塊，占到基金總資產的10.3%。在整個1984年，林奇一改從前頻繁交易的做法，堅持買入—持有戰略，基金的前10位股票的數量一直沒有多少變化，其中就包括上述5只汽車股。
　　最終，林奇從福特和克萊斯勒兩檔股票上分別賺了超過1億美元的利潤，加上從沃爾沃賺的7900萬美元，造就了麥哲倫基金出眾的業績。
　　重倉股容易出現流動性問題，尤其是小盤股。但林奇不這麼看。要找能成長三倍乃至十倍的股票，道—鐘斯指數股比一般小公司難多了。小盤股確實“交易稀薄”，不一定能在5天內買入或賣出，可是林奇認為做股票就等於找對象，易於離婚不是好理由。“如果你一開始就做出了明智的選擇，就不要想著放棄。而如果不是這樣，無論如何你都會一團糟。這個世界上所有的流動性都不會將你從痛苦和磨難中拯救出來，並且很可能因此而失去一大筆錢。”
　　林奇以20世紀70年代初的大熱門股寶麗萊（相機）為例，它在1973年一年內就損失了90%的市值。寶麗萊是家大公司，流動性很好，誰都有把握在短時間內出售大量股票，而且它下跌了3年，任何人都有機會離場，但為什麼最後還是有幾個專業投資人士沒有離場呢？
　　到了20世紀80年代末，汽車股露出敗象，1987年，林奇減了汽車股倉位，到了1991年，汽車股票從它們前期高點下落50%之多。由於中國汽車股在2003年和2004年經歷了大喜大悲的日子，林奇的經驗教訓值得汲取。
　　看好中國汽車股的一個重要理由是，它也會重複中國彩電在20世紀90年代中期的故事，產品持續產銷兩旺，在中國形成巨大的消費場。如果我們仔細捉摸林奇下面的一番話，可能犯的錯誤會小些：
　　“經常被誤認為是藍籌股的汽車類上市公司是典型的週期性股票。買入一家汽車類股票，並把它捂在手裡25年，就像是飛躍阿爾卑斯山一樣，你可能會從中獲得收益，但無法像登山者那樣享受到全部上上下下的樂趣。”這才是問題的關鍵，汽車股不是消費類股票不是家電股，它是典型的週期性股票。”
　　“由於2003年和2004年也是中國週期性股票大行其道、又因宏觀調控而分崩離析的階段，因此，我們對剛遠去的經歷並不陌生。又由於中國主流投資界“國際化估值”理論，對於市盈率異常重視，覺得低於市盈率的週期性股票很安全。事實上，週期性股票的市盈率並非越低越好。林奇已深有體會：“當一家週期性公司的市盈率很低時，那常常是一個繁榮期到頭的信號。遲鈍的投資者仍然抱著他們的週期性股票，以為行業依然景氣，公司仍然保持高收益，但這一切轉瞬即變。精明的投資者已經拋售這些股票，以避免大禍。”
　　“當一大群人開始拋售某檔股票時，價格只可能往一個方向走。股價一下降，市盈率也隨之下降，使這些週期性股票看起來比以前更有吸引力，但這只是一種將讓你付出昂貴代價的錯覺。不久，經濟就陷入停滯，週期性公司的收益驚人地下降。在更多的投資者急於脫手股票時，股價將急落直下。在市盈率很低的時候買入收益已經增長了好幾年的週期性股票，是短期內減少你一半資產的有效辦法。”
　　林奇的最後一句話道出了許多投資週期性股票的中國人近一年來的處境。
　　相反，高市盈率對週期性股票未必是壞消息，通常這意味著企業已經度過了最艱難的日子，不久其經營情況就會改善，收益會超過分析人員的預期，基金經理將急切地開始買入這檔股票。這樣，股價就會上升。
　　由於週期性股票一旦起勁便會漲個不停，因此大家都躍躍欲試。可是，根據林奇的經驗，也因為週期性股票的實質是預期遊戲，使得要從它們身上賺錢倍加困難，“最大的危險就在於買得太早，等不及上漲又去拋掉”。林奇認為自己投資週期性股票的成績是中等偏上。
　　在這點上，投資週期性股票類似“賭”大勢反轉，尋找大底同樣充滿著艱難和挑戰。不過，區別在於，如果你是銅、鋁、鋼鐵、汽車或造紙之類週期型行業中的“內部人”，那麼是可以一試這類股票的，而能找到大底並行動的人則是鳳毛麟角。
　　林奇時代的麥哲倫基金的另一隻重倉股房利美也值得一述。
　　不同股票有不同的買法。有些股票是因為“沒什麼其他股票好買了，買點這個”；有些是“可能這股票有潛力”，也買了；還有些股票是“現在買入過兩天拋出”；有些股票是“替丈母娘買點”的，還有人“替丈母娘，叔叔、伯伯和外甥侄女們買的”，有的是“賣了房子買進股票”，甚至“把房子遊艇全賣了，就是要買這只股”；最厲害的是“房子遊艇全賣了還不算，要叫丈母娘、叔叔、伯伯和外甥侄女們也跟著賣，然後拿了錢去買這檔股票。”
　　林奇認為，房利美正是最後的這類股票。
　　留意美國經濟的人，應該知道房利美這家住房抵押貨款公司。該公司於1938年由美國國會創建，並獲得政府信用支持，後來在20世紀60年代初私有化。其主要職能是購買抵押貸款資產，然後將基金的打包成債券出售給投資者。2004年，房利美爆發會計財務醜聞，2005年4月初，老謀深算的格林斯潘一改過去模棱兩可的態度，堅決要求限制房利美和另一家住房抵押貸款公司房地美的規模，因為兩家公司的規模已接近全國住房貸款的1/4，它們卻在利率和提前償付方面存在重大風險。
　　這不是房利美第一次面臨危機了。20世紀70年代，房利美的經營模式是“短借長貸”，以較低的利率借入資金，用這些錢買入高利貸的長期按揭貸款，賺取利差受益。到了20世紀80年代初，短期利率躍升到18%~20%，但公司在20世紀70年代購買的長期借款利率為8%~10%，利差收益反而為負值，於是股價從1974年的9美元跌到1981年的2美元，並傳言即將破產。也就在這時，房利美結束了“短借長貸”的行為，採用了包裝抵押貸款，創造了一種“按揭支持證券”、然後賣掉的盈利模式。
　　這樣，當時的房利美從中獲得了很高的傭金收入，並把利率風險轉給了新的買主。
　　林奇投資房利美的過程十分曲折。他于1997年在5美元的價位上建立了頭筆倉位，但很快拋掉它，只賺了一點錢。1981年房利美的股價跌到了2美元，1982年投資市場因公司領導人和經營模式的變革，股價從2美元反彈到9美元，這是典型的週期性股票走勢。1983年，房利美真正開始贏利，股價卻一潭死水。1984年底，房利美占麥哲倫基金總資產的0.37%，而股價卻跌了一半，從9美元跌至4美元。1985年，林奇覺得房利美的歷史負擔解決得差不多了，增倉至2%，進入麥哲倫基金持倉前十位的股票，而房利美的股價從4美元已反彈到9美元。1986年，林奇將房利美持倉量收縮到1.8%，而股價從8美元漲至12美元，公司盈利也從1985年的每股0.52美元提升至1.44美元。
　　1987年，房利美股價震動頗大，這也和當年的股災有關，股價從12美元升到16美元，後又跌到12美元，再回到16美元，最後在10月份的大暴跌中跌至8美元。這時的麥哲倫基金持有2%~2.3%的倉位。
　　1988年，林奇將房利美增加到基金總資產的3%，而公司每股盈利已達2.14美元。
　　1989年，林奇發現巴菲特也持有220萬房利美股票，便在年底加倉房利美至基金資產的5%，這又是重倉股的最高限額。這年，公司股價終於從16美元漲到42美元。1990年，房利美因海灣戰爭從42美元跌至24美元，後又漲到38美元。1991年，林奇離開麥哲倫之後，後任經理蕭規曹隨，仍保持該股票頭號持有倉位，股價則從38美元漲到了60美元。
　　由於富達公司旗下的其他基金也同樣重倉持有房利美股票，結果在整個20世紀80年代，它們獲得超過10億美元的利潤。在當時，這在金融史上是破紀錄的事。
　　面對今天淒風苦雨的房利美，林奇會再度出手嗎？我們不清楚，可是，從當年林奇的投資房利美經歷看，他能獲得這樣的成功，決非偶然。
　　因為這時，林奇從一隻活躍的兔子變成了耐心的烏龜。
　　確實，林奇對投資房利美的描述讓人想起了另一位著名的基金經理和價值投資大師約翰•奈夫的經典故事。從資歷來看，約翰•奈夫是林奇的前輩，他在1964年便執掌威靈頓公司旗下的溫莎基金，一直到1995年退休，而一直到1983年，林奇的目標便是趕超全美第一的溫莎基金。奈夫比林奇做基金經理早了13年，卻晚離開4年，在30餘年的投資生涯中，其投資業績的每年平均值超過市場報酬率3%以上。從複製效果看，每年3%，只要24年，原本的投資便會倍增。而且，如果投資人在1964年投資1美元，到奈夫退休時已是55.46美元。
　　奈夫曾津津樂道的一個投資故事是有關花旗銀行的。1987年，由於JP摩根的股價大漲，讓只有7~8倍市盈率的花旗銀行顯得很有吸引力，於是溫莎大舉買進，但低市盈率反映了投資人憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款可能會惡化的擔心，而公司的虧損也創了紀錄。到了1990年初，溫莎買了更多的花旗股票，仍與市場輿論逆向操作，那一年，花旗的股價是14美元，溫莎的平均持股成本是33美元，而且在所有溫莎投資的股票中，只有花旗的盈利不如預期，奈夫反而加倉，這是需要勇氣的。1991年，花旗已使市場絕望，人們開始破口大駡。《商業週刊》把花旗形容為“噩夢”，《機構投資人》在報導花旗的文章中插有全頁死魚的照片，眾議院銀行委員會主席暗示花旗可能技術性破產，到1991年底，花旗股價只有8美元。
　　溫莎此時持有2300萬股花旗，有5億美元資產被套，但奈夫自稱“壓根兒沒想到在報酬率令人滿意之前賣出持股”，相信花旗盈利很快將上漲回升，枯木逢春。1992年初，花旗盈利和股價果然明顯回升，到年底，溫莎竟反敗為勝，在花旗股票上有了利潤。
　　奈夫和林奇的回憶如此細微乃至有點沾沾自喜，是因為反向投資或逆勢操作有極大的風險，並需承受沉重的壓力。更何況執著和固執絕大多數時難於區分，甚至它們是一種現象的兩種描述而已。因此，在事後我們須記住這只勤勉而且幸運的兔子的一番忠告：
　　“流行的說法是‘利空買入，利好賣出’，這話可能會產生誤導。出利空消息時買入股票可能會造成慘重損失，因為壞消息通常會變得越來越多。但又有多少人在聽到英格蘭銀行的利空消息之後買入，而眼睜睜地看著股價從40美元跌到20美元，又從20美元跌到10美元，再從10美元跌到5美元，從5美元跌到1美元，最後跌到0，而吞掉了他們100%的投資呢？”