該看的是有無價值，笨蛋——《約翰•聶夫談投資》導讀

選自《Value》雜誌 www.valuegood.com
2007.4月刊 封面故事 文/張志雄

（一）
　　作為標題的這句話出自著名的美國基金經理人約翰•聶夫。1992年美國總統大選，克林頓攻擊剛在海灣戰爭中大勝的老布希的軟肋，高喊“該看的是經濟問題”的口號，讓選民們把注意力集中在不景氣的國內經濟上，結果贏得了大選。在1999年著名的巴隆圓桌論壇上，聶夫借用這句話提醒被市場泡沫迷惑的投資人應該注意的真相。此時，亞馬遜公司的市值超過了世界上所有書店的零售額。更讓聶夫不以為然的是，1999年1月，納斯達克100種股價指數中，微軟等七大股票占了指數全部市值（超過1兆美元）的一半左右。到了1999年6月，《約翰•聶夫談投資》快要出版之際，聶夫再次提醒讀者：“目前的市場中，市盈率高達28倍，收益率只有1.1%，是我見到過的價值最為高估的市場。以前兩次，市場的市盈率超過20倍，最後以戲劇性的方式收場——1986年到1987年以及之前的1971年到1973年，目前的情形和這兩次很相似。”
　　儘管聶夫1995年已從溫莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投資哲學對當前的市場作出了判斷。大半年後，納斯達克市場崩盤，聶夫再次對了。
　　早在上世紀90年代，我就讀過幾篇關於聶夫的訪談錄和介紹，印象卻不深。2003年，我在香港朋友范祖德的辦公室書架上借閱了兩本臺灣翻譯出版的投資書籍——《利潤通行證》和《約翰•聶夫談投資》，兩本書的翻譯都不是很流暢，《利潤通行證》後來在內地也有譯本，但它談的新興市場投資發生在上世紀90年代，時過境遷，我早已提不起興趣。雖然《約翰•聶夫談投資》中所說的故事也主要從1970年開始，可是我不厭其煩，讀得津津有味。
　　《約翰•聶夫談投資》中有一種原則和精神在於其愈久彌新，這才叫經典。
　　無論從何種角度看，聶夫都是一位嚴格的價值投資者。
　　根據美國學者勞倫斯•柯明漢姆的分類，當今世界上有五類投資者模式佔據了統治地位：
　　第一是價值投資者：他們依靠對公司財務表現的基礎分析，找出那些市場價格低於其內在價值的股票。這種戰略最早可以追溯到20世紀30年代，由哥倫比亞大學的本傑明•格雷厄姆和大衛•多德提出，最佳實踐者當然是巴菲特。
　　第二是成長投資者：他們致力於尋找那些經營收益能夠保證公司內在價值迅速增長的公司。著名投資者兼作家菲力浦•費舍爾在20世紀50年代最早採用這種價值投資戰略的變種，麥哲倫基金經理彼得•林奇在20世紀80年代對其進行了大膽的擴展。
　　第三是指數投資者：他們通過購買股票來複製一個大的市場細分，如標準普爾500指數基金。先鋒基金的創始人約翰•伯格在20世紀80年代推廣了這種戰略。
　　第四是技術投資者：他們採用各種圖表收集市場的行為，以此來顯示投資者預期是上升還是下降、市場趨勢如何以及其他“動力”指標。這種戰略被《投資者商業日報》的創始人威廉•奧尼爾所大力推崇，並在上世紀90年代末被人們廣泛採用。
　　第五是組合投資者：他們確知自己能夠承受的投資風險水準，並通過建立一個多元化的投資組合來承擔這個風險水準。這個理論在上世紀50年代提出，並在70年代被一群獲得諾貝爾獎的經濟學家所完善。70年代初，這種戰略因普林斯頓大學的經濟學家伯頓麥凱基的名著《漫步華爾街》而開始流行。
　　這五類投資者的代表人物的書籍在內地均大量翻譯出版，對投資理論有些著迷的人恐怕都翻閱過了，各取所需吧。
　　事實上，所有投資哲學的核心問題都是價格與價值之間的關係。價值投資者和成長投資者認為價值和價格是不同的；指數投資者不確定自己是否能找出這兩者之間的關係；技術投資者只關心價格而不關心價值；組合投資者則認為價格就是價值。
　　很明顯，價值投資者對技術投資者與組合投資者不以為然（反之也如此），對指數投資者可以接受。格雷厄姆就認為這種戰略對防守型投資者很有效，與成長投資者的關係則非常微妙。
　　價值投資者和成長投資者雖對於價格與價值關係持有相同的看法，但他們各自側重于強調未來的不同方面，價值投資強調確定股票價值並將之與價格相比較，成長投資則強調由增長帶來的價值並將這個價值與價格相比較，它們是“堂兄弟”。
　　柯明漢姆還認為，成長投資的代表人物費舍爾為價值投資增添了一個定性分析的傳統，即要求投資者們通過仔細分析，找出那些具有長期發展前景的公司（如具有一些商業特權）。價值投資的另外兩個傳統是格雷厄姆的安全邊際原則與約翰•伯爾•威廉姆斯的定量分析（利用公司未來現金流估算現在的內在價值）。而巴菲特將這三種傳統熔於一爐。
　　三種傳統中的核心是格雷厄姆。我認為，哪怕不精通另外兩種傳統，通過領會格雷厄姆的理念，我們照樣可以成為一個成功的價值投資者。反過來卻不行。
　　而約翰•聶夫是格雷厄姆原則的忠實執行者。

（二）
　　聶夫從1964年成為溫莎基金經理的三十年中，始終採用了一種投資風格，其要素是：
　　1、低市盈率；
　　2、基本成長率超過7%；
　　3、收益有保降；
　　4、總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳；
　　5、如果市盈率沒能獲得補償，不買週期性股票；
　　6、成長領域中的穩健公司；
　　7、基本面強。
　　這七大風格要素，定量與定性皆有。定性容易理解，定量要做點說明。比如第五大要素，不管是業績還是投資者情緒，週期性股都顯得那麼反復無常，不少人因此不願碰它。這對“人棄我取”的聶夫而言卻是個好機會，週期性股通常占溫莎基金倉位的三分之一以上。眾所周知，週期性股與成長股不同，後者至少從理論上而言只要盈利繼續增長，市盈率就會提高，而週期性股的盈利高峰逼近時，市場知道低谷就在眼前，所以不會為之支付愈來愈高的市盈率。所以，聶夫的低市盈率策略通常是在週期性公司報告盈利轉佳之前六到九個月時買入，然後等其反轉出手。這是沒有什麼秘密可言的，誰都知道這一點。但聶夫笑談，人們雖然都知道，但極少有人願意承擔風險，“在華爾街大公司建議客戶觀望時，我們便建立起倉位，因此在週期性股票方面佔有優勢。”聶夫一而再、再而三地買進相同的週期性特徵的公司，低買高賣，如他曾六次持有石油業巨型公司大西洋富田的股票。
　　而第一大風格要素“低市盈率”貫穿了聶夫的投資哲學，什麼是低市盈率？在聶夫的眼裡，是指它比當時市場上的一般水準低40%-60%。垂死或經營極糟的公司，市盈率自然也會極低，但如果它符合第二大風格要素，“一年成長7%以上”，聶夫認為，它“就會向我們透露生命跡象遭低估的資訊，尤其是如果伴隨著引人注目的股利”。
　　聶夫需要公司一定的成長性，但又未必是高成長股（業績增長高於20%）。格雷厄姆早在《智慧型股票投資人》中就指出，高成長股容易“差之毫釐，失之千里”，只要有一個季度的盈利有所滑落，股價通常就會大跌，所謂希望越大，失望也越大。而高成長股如果業績僅僅符合預期，股價也不會大漲。低市盈率股票就不同了，它們幾乎不帶任何預期心理，業績不好，人們也很少給予它們懲罰，但前景一有改善的跡象，就可能激發投資人新的買氣。我記得過去上海人經常說，我已經在地板上了，你對我還能怎麼辦？意思是，我的境遇已壞無可壞了。所以，為了形容價格之低，商家往往會打出“地板價”的廣告。
　　再說個比喻，喜歡成長股，就像一對浪漫色彩極濃且各自條件都很好的新人步入婚姻殿堂，時尚語言形容是有“童話色彩”，但這種婚姻很容易失敗，因為預期過高難以實現，需要雙方激烈調整。相反，兩個人本身的素質一般，結婚就是過日子，倒反易成功，所謂“先結婚，後戀愛”，這就是低市盈率婚姻。
　　所以，聶夫不會說出選擇成長十倍的股票（這是彼得•林奇的招牌語）的話，因為“知名成長股的市盈率通常最高。價格上漲引來注意，反之亦然——但有其極限。最後，它們的業績回歸正常，成長率將消失。我不希望必須奪門而逃，更不想最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥潭中，這時我才想撿——但即使在這時也會有所節制。”
　　第三大風格要素“收益率”是指股利除以股價的百分比，如果一檔股票價格為10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。價值投資者一定是強調股利的，格雷厄姆早在《證券分析》一書中就指出，收益率是公司成長中較為可靠的部分。聶夫的溫莎基金的漲幅平均每年超過標準普爾500指數3.15%，其中股利回報率達2%，若沒有它，溫莎只跑贏大勢1.15%。要論收益率，低市盈率又有甜頭可嘗了，同是兩隻每股利潤2元、發放股利都是0.5元的股票，但股價分別是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。
　　第四大風格要素“總回報率（total veturn）”是每股利潤成長率加上收益率之和。所謂的“總回報率和市盈率之間關係絕佳”是溫莎的經驗資料，也即聶夫喜歡買市盈率等於總回報率一半的股票。聶夫自己也承認，到了上世紀90年代中，這個目標愈來愈難以實現了。成長股愛好者有一種說法，市盈率大致應向每股盈利增長率看齊，也就是說如果每年增長15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增長率，收益率（股利）總是較低的，聶夫的折半價的要求確實難了。
　　作為一個典型的價值投資者，聶夫對成長股只看盈利增長不看股利的標準大惑不解，“成長率15%，加上收益率1%的股票，市盈率通常是成長率11%、收益率5%的股票的兩倍，這一點我一直想不通。”因為即便從稅負方面考量，總回報率一樣的兩檔股票的市盈率不至於相差這樣巨大啊。當然，從成長理論看，這還是“很容易”回答的，它們反映了不同的成長預期啊。成長與價值雖是“堂兄弟”，但志趣有距離且不小。

（三）
　　上述是聶夫的低市盈投資哲學，他還有一個較別致的“衡量式參與”（Measured Participation）策略。傳統的投資組合策略是行業配置，先看好哪些行業，然後從中選擇股票，另外就是選擇自上而下或自下而上的投資策略，前者是指先看宏觀經濟，然後判斷哪些股票可能受到有利的影響；後者則直接判斷個股的優劣。“衡量式參與”卻不局限於上述策略，它把投資品種分成四個大類——高知名度成長股、低知名度成長股、溫和成長股與週期性成長股。溫莎基金參與每種類別的股票，而不管行業的集中程度如何，只要投資價值最高就行。
　　當然，“衡量式參與”的靈魂還是低市盈率哲學。高知名度成長股除非最終崩盤而被打入深淵，市盈率肯定是不低的，溫莎的參與程度極低，它們在基金的資產中很少超過8%或9%。低知名度成長股的盈利增長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由於規模小、知名度低，只好坐在冷板凳上。溫莎基金通常持有低知名成長股的比例在25%以下，它們的特點是：預估成長率在12%-20%，市盈率為個位數（6-9倍），處於容易瞭解的行業；在明顯的成長領域中，居於主宰或舉足輕重的地位；歷史盈利增長率記錄完美（達兩位元數）；大部分情況中，收益率為2%-3.5%，等等。不過，聶夫提醒大家注意，低知名度的成長股風險很高，其中每五檔股票就有一隻因基本面不良而下跌——不見得總是到了破產的地步，而是失去成長率，市盈率也隨之滑落，結果淪落為普通公司。
　　第三類是溫和成長股，“涵蓋華爾街上聰明人嗤之以鼻的廣泛範圍”。聶夫對它們的興趣很大，因為它們的市盈率低，而且盈利很少一年增長超過8%。由於成長率不高，從低水準翻揚的市盈率可以帶來可觀的獲利。即使撇開成長展望不談，溫和成長股通常能在艱困的市況中守住原來的價格水準，另外還在於它們發放股利時的收益率高於一般水準，有時會達到7%。
　　第四類週期股已在上面談過，只是聶夫又把石油和煉鋁等基本商品週期股與汽車、航空和住宅營建等消費性週期股區分開來，原因是後者的一些股票的週期性愈來愈淡，使得這個類別的投資更為棘手。例如由於管理趨嚴和更具成本意識以及經濟的週期性減弱，汽車業的波動起伏就不如以前那麼明顯。利率長期偏低或合理，一般情況下也會延長住宅營建的週期。
　　如果說聶夫與格雷厄姆有什麼大不同的話，就是他並不相信過多的組合投資會分散風險。聶夫回憶自己在溫莎的第一天起就下定決心，一見到可望獲得高回報率的投資標的，就要建立特大號的倉位，好創一番大事業。“打安全牌只會使投資組合平淡無味，永遠成不了什麼氣候。分散投資只能得到平庸的成績。”溫莎管理110億美元資產時，他們持有六十檔股票，而且持股最多的十檔股票約占整個基金的40%。溫莎四分之一的資產投資於石油類股時，三隻石油股票占了其中絕大多數。
　　低市盈率投資哲學及衍生而來的“衡量式參與”策略讓聶夫可以自由選擇股票配置，他會加倍投資於某些行業或砍掉幾個行業的倉位。
　　一起追逐主流股票的羊群效應已成為共同基金業的常識，即使有獨立思維的基金經理也會考慮市場的權重，在權重大的行業裡多投資一些股票，這樣與指數不會有太大的差別，畢竟共同基金的考核標的是能否跑贏指數。聶夫卻對此不以為然，例如，石油和石油服務類股票約占標準普爾指數的12%，但在不同的時期，石油類股所占比例可以高達溫莎基金的四分之一或低達1%。“遭冷落時，我們買它們。受寵時，我們賣它們。”
　　曾有一兩次，聶夫根本沒持有標準普爾指數前50大成分股中的任何一種。有一次，溫莎持有最多的標準普爾指數成分股是美國銀行，當時它的市值在標準普爾指數成分股中排名第67位。上世紀80年代初，食品類股占溫莎資產的8%以上，是它們在標準普爾指數中權重的四倍。1990年和1991年，溫莎的投資重點放在金融服務類股上，占整個資產比例的35%，而它們在標準普爾指數中的權重僅有10%左右。
　　只要價值低估，聶夫什麼行業的股票都介入，如高科技股、航空股和汽車股等等。聶夫曾最討厭上世紀70年代初的“漂亮五十”股票，也因它們的流行而使溫莎基金所持的股票大為冷落，一度業績很差。但當“漂亮五十”泡沫崩潰後，聶夫毫不猶豫地投資其中不再漂亮卻仍有價值的股票。
　　我們已經說過，聶夫不喜歡尋找“翻十倍的成長股”，而且，他在一檔股票一次可以獲得幾倍的收益時，一般不會等到漲十倍才拋出。
　　在談到溫莎賣出股票的標準時，聶夫說了這樣一段耐人尋味的話：“如果關於一檔股票，我們能說的最好事情是：‘可能不至於下跌吧’，那麼這檔股票便在等候出售名單之列。”
　　聶夫強調的是，買得成功的股票不會告訴你何時應該賣出。“除了挑選市盈率低的好股，溫莎的績效有賴於堅定的售股策略。這一點如果不是最重要的，也是同等重要的。只要基本面安然無恙，我們不介意持有股票三、四年或五年，但我們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候，我們持有股票短至一個月或以下。”
　　“愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情況非常危險。溫莎持有的每一檔股票都是用來賣的。在這一行中，如果你不能壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運當頭，否則就要倒大楣。在你想要吹噓某檔股票買得多漂亮時，也許正該賣出了。”
　　聶夫繼承了格雷厄姆對市場激情的敏感乃至厭惡的秉性，在書中經常出現這樣的字句：
　　“炮聲隆隆中買進，號角聲響起時賣出。”（法國諺語）
　　“這次投資熱潮，站在正確的一邊，感覺真好，但更美好的是在正確的時機出場。我們在1980年左右賣出最後一張天帝股票。十五年後，我們可以用相同的價格買回。”
“我們不斷把市場的激情換成金錢。”
　　“一些投資人張大眼睛，追逐一夜致富的誘人美景，沒有比我更感謝他們的人了。”
　　“如果有人要當冤大頭，不用客氣，我們樂於配合他們。”
　　像幾乎所有的價值投資者那樣，聶夫對集體狂熱避之唯恐不及：
　　“趨勢狂熱之後，群眾便會相互應和，無法自拔。如果我不這麼想，不妨試著做這件事：下次參加說明會時帶頭鼓掌，或者下次去聽熱鬧的音樂會時，第一個起立喝彩。大部分人不跟著起哄很難，但對我來說，買價格低迷的股票更難。”
　　市場一向愚不可及，投資人經常會忘了過去，對此聶夫還說了一個有趣的故事：
　　投資人往往自取其敗。就像兩位獵人雇了一架飛機，載他們到加拿大荒野中的糜鹿狩獵區。抵達目的地後，駕駛員同意兩天后飛回來載他們，但提醒他們，飛機只能為每位獵人載一頭糜鹿。太重的話，引擎吃不消，飛機恐怕沒辦法飛回家。
　　兩天后，駕駛員回來了。儘管先前已經有警告，每位獵人還是都殺了兩頭糜鹿。駕駛員說，太重了。“但是去年你也說過同樣的話”，一位獵人說道。“還記得嗎？我們每人各多付了1,000美元，你還是把四頭糜鹿都載起來了。”駕駛員勉為其難答應了他們。飛機終於起飛了，但一個小時後，油量偏低，引擎噗噗作響，駕駛員迫降地面。兩位獵人滿眼金星，但毫髮無損，爬出飛機殘骸。“你知道我們在哪裡嗎?”其中一位問道。“不太確定”，另一位答道，“但看起來很像是去年墜機的地方。”
　　價值投資者有時也被稱為“反向投資者”，聶夫也不例外，但他提醒我們要當心過猶不及：
　　注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不靈只有一線之隔。我盡情享受買進股票的機會，但也得承認有時群眾是對的。到頭來，你必須看對基本面，才能獲得獎賞。
　　溫莎能有那麼好的成績，並不是靠每次都與人唱反調得來的。死不悔改、為反對而反對的反向操作者，終將招致悲慘的下場。精明的反向操作者保持心胸開闊，瞭解歷史，也懂得幽默。
　　投資領域中幾乎每一件事情都有可能走過頭，包括反向操作在內。它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。有些時候，重價值、收益率的投資方法有人追隨，卻令人有不安全感，因為危及始終如一的實踐者。但這些投資人十分廣泛，各色人等都有。雖然需要一些自製精神，但成功的方法靠的是判斷，一成不變地照反向操作的公式去做，註定會自取其敗。

（四）
　　能免於群體狂熱，除了個人判斷力之外，還需要堅強的意志力執行原則。文革後，好多人進行反思，質問為什麼絕大多數人會捲入其中，於是號召全民懺悔。這可能對人性太過嚴苛了吧。9•11事件後，美國人要與幾乎所有的死對頭決戰。布希藉口薩達姆有大規模殺傷性武器，挑起伊拉克戰爭。戰爭前夕，聯合國內各方激辯，我看了轉播，聯合國的調查人員說伊拉克沒有大規模殺傷性武器，代表美國的國務院鮑威爾硬說有。伊拉克過去有沒有大規模殺傷性武器，我們不知道，但現在肯定沒有。因為薩達姆深知美國武力的強大，若偷偷擁有點厲害的傢伙只會自取其辱，那些大規模殺傷武器也早已銷毀。這是簡單的政治選擇，曾在第一次海灣戰爭中表現神勇的鮑威爾何嘗不知道這一點，但他沒有我們中國人超脫，只能睜著眼睛說瞎話。當時已準備2008年競選總統的克林頓夫人希拉蕊也支援對伊戰爭，她是布希的政治對手，又有聰明的丈夫作為參謀，照樣難以倖免。群體狂熱要比大規模殺傷性武器更有威力。
　　一旦碰到股市大泡沫，就是價值投資者的噩夢。聶夫最慘的是在1971年至1973年的“漂亮五十”時代，累積績效落差標準普爾500指數26%。1970年5月美國股市從低點反轉，短短六個月激升了40%，投資人的胃口從強調品質轉為對較具投機性的股票產生興趣。溫莎踏進1971年的多頭市場後，便在一年內落後標的5%。1972年，溫莎活得更為“危險”，市場愈加熱衷於所謂“漂亮五十”的少數成長股，而聶夫只顧買入低知名度成長股、溫和成長股和週期性股，一點都不“漂亮”。聶夫所持有的唯一受人膜拜的股票是IBM，因為只有它是“漂亮五十”中價格唯一合理的。1972年11月14日，道指首次沖上1,000點大關。1973年年初仍極度狂熱，不過在1月底道指滑落到1,000點以下，市場無力上升，11月初，道指仍在948點以上，11月底卻跌到823點以下，跌幅高達13%。
　　聶夫感歎道：“我觀察市場二十年，沒有看過跌勢之快如此淒慘。”“我不曾見到過市場對盈利支撐如此無動於衷，以前的好公司可以在跌勢市場中因為盈利不錯而獲得支撐。”
　　從不管什麼價格都買到不管什麼價格都賣，1973年不僅使溫莎落後於標準普爾500指數約10個百分點，而且淨值下降了四分之一。1962年溫莎如此浴血時，基金經理被撤換了，聶夫雖仍然自信，壓力肯定也很大，他在年報中引用了本傑明•佛蘭克林的名言安撫人心：“誠信；辛勤如一；保持耐心。發揮勇氣，自立自強。懷有遠大的抱負，並且勤奮工作。不屈不撓、能幹、善於判斷是非。培養遠見和想像力。”
　　1974年道指續跌，並在12月跌到577點的低點。但“藍色恐怖”過後，溫莎大贏，從1976年之後的三年中，溫莎的漲幅超過標準普爾500指數63%。
　　1974年年底，聶夫終於松了一口氣，他寫道：“五年來艱苦地對抗價格過高的單一股群活蹦亂跳的局面，1974年結束時，溫莎傷痕累累，但沒有屈服。我們一如既往，堅守低市盈率的投資哲學，即將見到自己是對的。”
　　多年以後，聶夫回憶道：“在某些觀察家的眼裡，溫莎似乎是與時代脫節的，因為在狂飆年代的激情日子裡，我們找的卻是牛皮股。但依我之見，我們並沒有與市場脫節；是市場與現實脫節。現在這麼說，對當時那段經驗並不公平。事後回顧，如今每個人都承認‘漂亮五十’的現象註定要破裂。但在那時候，連一般理智的投資人也相信，由於盈利增長無止盡，而股票供應籌碼有限，資本利得將永存不朽。”
　　《約翰•聶夫談投資》的開場白我讀過許多遍，尤其是在投資不順的時候更為受用。這篇《花旗的冒險故事》最典型地反映出聶夫不屈不撓的精神。上世紀80年代，美國的許多銀行都遇到了大麻煩，直至90年代初，人們都認為它們無藥可救。聶夫並不這麼看，他大量買入這類股票，如在1987年買入美國銀行，後來枯木逢春，股價漲了8倍以上。但聶夫投資花旗銀行就不那麼幸運了，花旗銀行70年代初還是“漂亮五十”的成員，是股市中家喻戶曉的成長股。後來成長性減弱，失寵于投資者，到了1987年，由於受到它在拉丁美洲放款失敗等負面因素影響，它的市盈率才7-8倍，溫莎大力買進。但到1990年年初，美國的房地產市場一團糟，花旗也因有關貸款受到影響。聶夫認為，花旗的信用卡消費業務經營得有聲有色，便買了更多的花旗股票。不過，花旗股價仍不見好轉，而且愈來愈糟，聶夫常去花旗銀行董事長裡德那兒相互交流。裡德雖已焦頭爛額，卻與聶夫一樣不眠不休地工作。聶夫不由得關心裡德的個人生活，勸他不要放棄打高爾夫，放鬆一下。
　　到了1991年，在溫莎投資的銀行股票中，只有花旗的業績不如預期。溫莎平均持有花旗的成本是33美元/股，而當時的價格是每股14美元，聶夫又買進更多的花旗股票。
　　但這不能阻止花旗股價繼續下跌，這時，媒體對花旗已出奇地憤怒，《商業週刊》1991年10月號的一則標題為“花旗的噩夢愈來愈糟”，12月號的《機構投資者》索性用一篇特別報導配上全頁的死魚照片來表達華爾街的感受，很多人都認為花旗要破產。為了平息謠言，花旗不得不公開宣佈，主管機關並沒有讓它倒閉。
　　而此時溫莎持有花旗股票2,300萬股，市值5億美元。
　　1991年年底，美國眾議院銀行委員會主席約翰•丁格爾暗示花旗可能技術性破產，而且花旗一家亞洲分行在遭到擠提。花旗股價下滑到8美元/股左右。
　　聶夫卻不為所動，不賣出一股花旗，仍堅持公司的盈利將止跌回升。
　　1992年年初，花旗的盈利終於明顯回升，股價一年中大漲了43%。1993年，股市十分疲弱，花旗又上漲了24.7%。聶夫總結道：“溫莎投資花旗忽上忽下的經驗說明了很重要的一點：投資要成功，不需要靠光彩奪目的股票或多頭市場，判斷和堅持信念是我們的先決條件。利用判斷力可以找出好機會，堅持信念可以在別人爭先恐後往某個方向跑時屹立不搖。花旗的例子說明了這個挑戰。對我們來說，醜股票往往是美麗的。”
　　在中國內地，最知名的海外基金經理是彼得•林奇，在美國也是如此。但我們同樣應該關注價值型投資基金經理，他們與林奇的風格大不相同，但成績也相當不錯，聶夫就是其中的佼佼者。
　　其實，我們把林奇和聶夫的風格比較一下，就會覺得很有趣。林奇是兔子，聶夫是烏龜，與傳統的龜兔賽跑故事不同的是，林奇是只勤奮的兔子，聶夫是只激情的烏龜，誰都不比誰差。讀林奇的書，總會讓人豪情萬丈，以為自己明天可以找到一大把成長十倍的股票；讀聶夫的書，會覺得投資很難，也許你終於找到了一隻成長十倍的股票，可由於你沒有堅忍的耐力，結果是虧損出局。他們的書，我都喜歡。但我肯定，林奇的書要比聶夫的書好賣得多，也就是說，大多數人還是喜歡林奇的。
　　《約翰•聶夫談投資》的最後一段話確實精彩，不妨就此打住：“我認為成功並非來自個人的天分或令人目眩神迷的眼光，而是來自節儉的天性和懂得從各種教訓中學習。我歷久彌新的原則植根於此，而這個原則擁有無法磨滅的市盈率投資法的優點。”

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