約翰•聶夫論價值投資

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

約翰•聶夫論價值投資

　　約翰•聶夫，威靈頓管理公司的資深副總裁及經營合夥人，1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金的投資顧問公司。在約翰•聶夫管理溫莎基金的30餘年中，該基金每年回報率的平均值超過市場回報率3％。

(一)

　　我喜歡購買冷門股是天性使然，但就其本身並不足以擊敗市場。你必須願意在主流智慧都說你錯的時候選擇固執。這不是靠直覺本能，相反地，它往往和直覺本能背道而馳。
　　從我在溫莎基金的第一天起，我就下定決心，一見到可望獲得高報酬率的投資標的，就要建立特大號的部位，好創一番大事業。我受夠了在後窮追猛趕的做法。打安全牌只會使投資組合平淡無味，永遠成不了什麼氣候！分散投資只能得到平庸的成績。對於鼓吹現代投資組合理論的許多人來說，這有如異端邪說，但勇於冒險嘗試對溫莎行得通。
　　投資人迷信所謂的“題材股”，共同基金只要大量持有流行性產品製造商的股票，投資人都會大排長龍買它們的受益憑證。每當提及那些富有魅力的名稱，價格就會出現波動，於是傳言成了自我實現預言。
　　溫莎從不講花哨、趕流行，或者任憑市場決定它的績效。不管市場上漲、下跌、不漲不跌，我們始終採用一種風格。它的要素是：低市盈率；基本成長超過7％；收益有保障（大部分情況中則是改善）；總報酬率相對支付的市盈率兩者間關係絕佳；如果市盈率沒有獲得補償，就不買週期性股票；成長領域中的穩健公司；基本面強。
　　我在事業生涯中，曾被貼上幾個標籤。在某些觀察家眼裡，我是價值型投資人（Value Investor）。其他一些觀察家稱我是反向操作者（Contrarian）。這是個相當含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調。我個人喜歡一個另類的標籤：低市盈率投資人（Low Priceearnings Investor）。這個名詞簡潔、準確地描述了在我主持下引導溫莎的投資風格。
　　低市盈率股票可能是絕佳的投資機會。大部分投資人擅長於把投資期拉長，他們深懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票、熱門行業或熱門共同基金會繼續走在相同的軌道上。保持原狀的預期心理，壯大了激情市場，但當熱情退燒，只能以令人失望的結局收場。
　　我們從不人云亦云，大量持有熱門股，而是採取相反的做法。溫莎不跟著市場起哄，搶買當時流行的股票，我們只是善於掌握這種情勢。我們的優勢一直在於耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。我們的目標是找容易增值、風險低的股票，把“自欺欺人”的投資法留給別人去運用。
　　與翱翔天際但一有利空消息就會下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理，股價沒有反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效，因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象，可能會激發投資人新的買氣。如果你買進的是失寵的冷門股，並在其他投資人認清它們的價值之後逢高脫手，則你經常能夠贏得可觀的收益。
　　知名成長股的市盈率通常最高，價格上漲引來投資人關注，反之亦然——但有其極限，最後，它們的業績會回歸正常。我不希望奪門而逃，更不想到最後才逃出來。大型成長股有時會跌落泥沼中，這時我才想撿——但即使在這時候，也會有所節制。
(二)

　　市盈率很低但有成長性的公司，是引起我們產生興趣的前提。對溫莎來說，市盈率低通常是指市盈率比當時市場上的一般水準低40％~60％。垂死或經營極糟的公司，市盈率當然偏低。低本益比的公司一年如果成長7％以上，就會向我們透露出其遭低估的資訊，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。
　　溫莎除了偏愛較不知名的成長性公司外，一流公司偶爾也會躍入我們的眼簾。利空消息總是壓過利多消息，連優良公司也會受害於投資人的惡劣心情。由於這種情緒上的變化，在我31年的任期內，溫莎幾乎買遍了美國所有的行業——各行各業遲早有低市盈率的便宜貨可撿。
　　出現某種狂熱趨勢之後，群眾會相互應和而無法自拔。如果你不這麼想，不妨試著做這件事：下次參加說明會時帶頭鼓掌。或者，下次去聽熱鬧的音樂會時，第一個起立喝彩。大部分人不跟著起哄很難。但對我來說，買價格低迷的股票更難。
　　注意：不要只因與眾不同而沾沾自喜，反向操作者和冥頑不化只有一線之隔。我盡情享受買進股票的機會，但也承認有時群眾是對的。到頭來，你必須看對基本面，才能獲得獎賞。
　　溫莎能有那麼好的成績，並不是靠每次都與人唱反調得來的。死不悔改、為反對而反對的反向操作者，終將招致悲慘的下場。精明的反向操作者要心胸開闊，既瞭解歷史，也懂得幽默。
　　投資領域中幾乎每一件事都有可能走過頭，包括反向操作在內，它的可取之處因人而異，看如何解釋而定。一成不變地照反向操作的公式去做，註定了要自取其敗。
　　溫莎的成功有賴於我們能夠無拘無束地把脖子伸出去冒險，沒有人強迫溫莎一定要投資各行各業。其他的基金經理人通常分散投資多種行業，這就好比在構築防禦工事，以免投資組合的價值下挫太多。就算某個行業不爭氣，其他行業的表現也能支撐績效。
　　某種程度的分散投資的確可以支撐投資績效，聰明的投資人不會把所有的蛋放在同一個籃子裡，但如果分散投資程度太大，會束手束腳。譬如，如果投資者搶買林木產品公司，賣出它們可以獲得可觀的報酬率，這時為何還要持有它們？更糟的是，有些投資組合經理人在投資組合中的熱門類股比重偏低，卻仍要追高，以求得足夠的代表性。在我看來，這些基金經理人買進的股票正是該賣出者。
　　只有在投資人還記得的時候，苦澀的教訓才有用。但歷史一再告訴我們，股票市場上的記憶短得出奇。一些學者對高效率市場的尊重有其道理，但根據我的經驗，市場一直愚不可及，因為投資人常常會忘了過去。
　　熱心的投資人追逐大型成長股時，幫了溫莎的大忙。他們對低知名度成長股視而不見，通常給我們的低本益比投資組合提供了很多可能的投資對象。這些公司的盈餘成長率和大型成長股相當，甚至有過之而無不及，但由於規模小、知名度低，只好坐上冷板凳。

(三)

　　投資人往往自取其敗，就像兩位獵人雇了一架飛機，載他們到加拿大荒野中的麋鹿狩獵區。抵達目的地後，駕駛員同意兩天后飛回來載他們，但提醒他們，飛機只能為每位獵人載一頭麋鹿，太重的話，引擎吃不消，飛機恐怕沒法飛回家。
　　兩天后，駕駛員回來了。儘管有先前的警告，每位獵人還是都殺了兩頭麋鹿。駕駛員說，太重了。“但是，去年你也說過同樣的話，”一位獵人說道，“還記得嗎？我們每人各多付了1000美元，你還是把四頭麋鹿都載起來了。”駕駛員勉為其難地答應了他們。飛機終於起飛，但一個小時後，由於油量偏低，引擎咿咿作響，飛機迫降。兩位獵人滿眼金星，但毫髮無損，爬出飛機殘骸。“你知道我們在哪裡嗎？”其中一位問道。“不太確定，”另一位答道，“看起來很像是去年墜機的地方。”
　　對週期股來說，時機的掌握極為重要。週期股通常照著相同的形態運行，盈利上揚時，投資人擁向它們。盈利開始止漲回跌時，投資人拋棄它們。在理想的情況下，溫莎會在盈利出現變化前6~9個月買進週期股，然後在需求節節攀高時賣出。個中的秘訣在於事先研判出價格將上漲。我們必須先從瞭解一個行業的產能入手，然後對需求增加的來源和時間作判斷。
　　這個極其重要的概念值得一提再提。市場至少在一個地方展現了令人驚異的智慧：週期股不像成長股那樣使市盈率上升。隨著價格上揚，一波狂熱在盈餘激升之前就會出現，經驗豐富的投資人通常知道，市盈率在盈餘峰值抵達前就開始回落。
　　所以說，投資人不應該在週期股價格上漲時太過貪心。要避開這個陷阱，方法是從正常盈餘的概念著手。所謂正常盈餘是指週期中的一個幸運點。在溫莎，每次投資週期股都需要估計正常盈餘。我們也不見得每次都對，有些時候，我們低估了數字，結果太早賣出。但與抱著股票從錯誤的一邊滑落相比，這只是必須付出的小小代價。
　　我們不想照市場加權方法去做，我們的資產集中在價值低估的領域。只要市況允許，溫莎會加倍投資某些行業，或整個砍掉其他行業。石油和石油服務約占標準普爾指數的12％，但在不同的時候，石油類股所占比率可以高達溫莎基金的四分之一，或低達1％。在能源類股票遭冷落時，我們買它們。受寵時，我們賣它們。
　　一般來說，溫莎只持有標準普爾指數市值最高50家公司裡面的4家或5家。依我們的績效標準，它們通常占市場權數的50％左右。曾有一兩次，我們根本未持有標準普爾指數50大成分股中的任何一種。有一次，溫莎持有最多的標準普爾指數成分股是美國銀行，它的市值在標準普爾500種股價指數成分股中排名第67位。
　　採用這種集中投資的方式，我們最後可能持有流通在外股票的8％或9％。這種做法多冒了一些風險，特別是如果基本面未與所預期的一致，我們最後不得不賣出那些股票。
　　我們很容易陷入由上而下投資法和由下而上投資法孰優孰劣的爭議中。由上而下投資法是指先概觀總體經濟，然後判斷哪些股票可能受到有利的影響；由下而上投資法則先判斷個股的優劣。專家總是浪費了很多時間爭論哪種方法比較好。

(四)

　　溫莎因為兩個原因出售股票——（1）基本面惡化；（2）價格接近我們的預期。
　　我們犯了錯誤而買進的股票顯然需要賣出。如果某檔股票，我們能說的最好預期是：“可能不致於下跌吧。”那麼，這檔股票便在等候出售名單之列。我們持有的每一檔股票都必須有顯而易見的成長潛力。
　　只要基本面安然無恙，我們不介意持有股票3~5個月。但我們也不會因此而不馬上獲利了結。有些時候，我們持有股票短至1個月或以下。
　　決定賣出是最難做出的投資決策。關於一檔股票的潛力，你可能看得很對，但如果你持股不久，到頭來也許一無所獲。
　　許多投資人捨不得在價格上漲時與所持股票道別，害怕空手之後，沒辦法賺得更多。他們總在說服自己，賣出後的第二天就會因為少賺一塊錢而吃虧。我的態度是，我沒那麼聰明。
　　愛上投資組合中的股票很容易，但我也要加上一句：這種情形非常危險。溫莎持有的每一檔股票都是用來賣的。在這一行，如果你壓抑自己的熱情，最好能夠鴻運當頭，否則就要倒大黴。在你想要吹噓某檔股票買得多漂亮時，也許正是應該賣出之時。
　　我們從不追求最後一塊錢，而是很高興地把部分上檔留下，給那些清醒過來的買主。我們從不玩抓市場頭部的遊戲，這麼做比日後套牢在跌勢中要好。如果有人要當冤大頭，不用客氣，我們樂於配合他們。
　　一般來說，我們會將售股所得轉投於前景更為光明的股票。但在價格過高的市場中，溫莎總會定期性地持有多達20％的現金（依我之見，對任何股票型基金來說，比率高於這個數字都屬不智）。市場狂飆以及我們找不到可以合理買進的股票時，我們會大量持有現金。在狂風巨浪中，現金是最好的支柱。
　　一般人認為，今天更多的資訊對投資人是福，更多的競爭是禍。我認為恰恰相反。面對那麼多的資訊，反而可能讓人分心，沒有注意到真正要緊的少數變數。由於資訊必須以合乎邏輯和審慎小心的態度收集整理，才能做出良好的評估，之所以我的勝算很高，這要感謝只聽小道消息和只擁有膚淺知識的交易人數的激增，這些投資人沒有對企業、行業或經濟趨勢進行嚴謹的基本面分析，終於淪為淘金人。認為搶買熱門基金可以致富的共同基金投資人，也是在同樣人擠人的溪流中淘金。
　　一些投資人張大眼睛，追逐一夜致富的誘人美景，沒人比我更感謝他們。我們是一個淘金客構成的國度，投資人往往把股票市場視作一個龐大的、采之不盡的礦脈，黃金數量充足，來者都有份。但是淘金熱的結局十分慘澹，原因是每位淘金客都希望找到價值不菲的金塊，但大部分人都只能空手而返。
　　與我的記憶比起來，市場的記憶短暫得多，這一直使我驚異不已。要成功，不能只靠記憶，而是靠我們經年累月願意根據長期的信念行事，由此給溫莎的受益人帶來利潤。如果不具備某些洞察力，投資人沒辦法評估風險，更別提冒聰明的風險；反之，他們只能被牽著鼻子走。這個教訓太容易忘記，連向別人說教的我們也不例外。1969年5月，道-鐘斯指數見底後僅僅9個月，在普遍擔心天就要塌下來的氣氛中，大多數投資人似乎忘卻市場不會永遠跌下去。溫莎的重要優勢中，至少有一部分沒那麼神秘，那就是記得過去的教訓以及歷史如何重演。你如果不想成為歷史重演時的俘虜，首要一條是必須去研究歷史。