投資不簡單——《智慧型股票投資人》導讀

選自《Value》雜誌 www.valuegood.com
2007.4月刊 封面故事 文/張志雄

（一）
　　20世紀90年代，我初讀彼得•林奇的《戰勝華爾街》，大為興奮，因為他的選股方法真簡單——在你日常生活中留意哪些產品或商家很紅火很暢銷，然後買入其股票即可。那時中國內地家電企業正在趕超洋品牌，很牛啊。於是，我買的家電便全是國產貨，如長虹彩電、春蘭、海信空調和海爾冰箱等，想通過實際使用這些產品來調研公司和選擇股票。熱情過後，發現事情遠沒那麼簡單。長虹電視機土土的，如果不是當時股價走得好，我絕不會買它。春蘭和海信的空調品質都不怎麼樣，比日本貨差遠了。海爾冰箱不能說差，但上海製造的上菱更不錯，後者的股票卻糟糕之至。總之，單憑日常生活經驗選擇股票，問題多多。
　　2000年林奇在《彼得•林奇的成功投資》的序言中作了聲明:
　　“彼得•林奇從來沒有建議過僅僅因為喜歡在某家商店買東西你就應該購買它的股票，也沒有建議過僅僅因為某家廠商生產你最喜歡的產品或者因為你喜歡某家飯店的飯菜就應該購買它們的股票。喜歡一家商店、一件產品或者一家飯店，是對一家公司產生興趣並將其股票列入你的研究名單的一個很好的理由，但這並不是購買這家公司股票的充分理由！在你還沒有對一家公司的收益前景、財務狀況、競爭地位、發展計畫等情況進行充分研究之前，千萬不要貿然買入它的股票。”林奇強調，在關鍵的一點上，他的話被人們誤解了，如果你擁有一家零售公司的股票，關鍵點在於要確定該公司的擴張階段是否即將結束（林奇比喻為棒球比賽的“最後一局”）。只在全國10%的地方設立分店的公司和已在全國90%的地方設立分店的公司相比，其發展前景當然大不相同。投資者必須留意什麼才是公司未來的增長之源，並且預測公司的增長速度何時可能會慢下來。
　　看來，還不止我一個人誤會了林奇的觀點。為了鼓勵大家自己投資，樹立自信心，把複雜的問題簡單化，可以理解，但也容易造成“誤會”。例如，從1989年《彼得•林奇的成功投資》上市到2000年，重印30次的銷量超過100萬冊，如果沒有“誤會”的話，恐怕難以解釋吧。
　　林奇還是有許多真知灼見的，相比之下，國內國外到處流行什麼“輕鬆理財”啊，什麼在“小吃店遇見巴菲特”啊，什麼“隔壁的百萬富翁”啊，我們得提防著點，它們只會輕鬆地從你口袋裡掏錢，而不是讓你輕鬆地賺錢。一個稍有腦子的人只要想想，如果賺錢這麼容易，天下人一定都賺錢了，錢也就不是稀缺資源了。但我們絕大多數人能輕鬆地買一艘遊艇嗎？唯一看似輕鬆的彩票中獎賺大錢也不容易，如果你刻意要成功的話。
　　遺憾的是，除了買彩票之外，不少人都認為通過股票（或房地產）投機是最容易的賺錢方式。同理，如果通過這種方式最容易賺錢，古往今來（至少三百年來），股市或房地產業的富翁應該占世界富豪榜的絕大多數。當然不是。
　　那麼，為什麼仍有這麼多人繼續相信投機股票或房地產最能賺大錢呢?
　　價值投資之父格雷厄姆在《智慧型股票投資人》中，認為他們犯了一個根本性的錯誤，把買股票和做生意（比如從事實業）看成是兩碼事。
　　格雷厄姆舉了一個流行極廣的“趨勢投資”原則，即某檔股票或行情已經上揚，所以應該買進；某檔股票或行情已經下跌，所以應該賣出。但這完全違反了“健全的商業常識”，也就是說，在日常經驗中，一般商品跌價了，我們得趕緊買進才是。
　　不要說平常人（業餘人士），就是大部分金融專家都喜歡把金融資本市場與實業經營區分開來，似乎前者是“虛擬”的，有其特殊的規律。在20世紀90年代，我記得一些聰明有為的內地企業家喜歡議論和進行“資本運作”，他們中的很多人現在已經垮臺，如三九集團的趙新先和華源集團的周玉成之流。香港的商家謝瑞麟也是一個典型，他的門面生意做得很好，可一旦去進行投機，就大蝕其本。究其原因，我想他們都把自己的產業運作與資本投機（資）分為兩截，以為世上還真有個與眾不同的“資本運作”哩。
　　當然，每個行業都有其特殊性，牙醫與律師的技能就不同，電信業與零售業的資本投入也不同，但它們都必須服從基本的商業常識，日積月累，逐步走向成功，即使由於某種機遇，讓某個行業或企業迅速成功，也要有持續性，否則不是被人稱為暴發戶，就是晚節不保。比如，我們津津樂道於投資能持續成功的基本常識是複利，巴菲特(伯克夏)從1957年到2003年的年均收益率是26.59%，當初的1,000美元已變成了51,356,784美元，這足以讓他成為世界第二富翁。
　　但這種成功方式與其他所謂的實業又有什麼不同呢？哪個成功的企業不需要日積月累、一分錢一分錢地賺？哪個持續發展的企業不需要面對各種大大小小的風險？
　　我這麼略顯囉嗦地陳述一番，是因為我遇到或通過書本讀到的金融市場人物，他們內心大多不承認自己的營生與一般實業沒有本質上的區別，所以他們經常缺乏必要的商業常識，只會在紙面上推演數位，將事態的發展“邏輯”性地放大或縮小，這也是金融市場動盪的心理原因之一。
　　如果承認投資與實際的生意沒有本質上的區別，我們就不會說出輕鬆投資或投機很簡單的欺人之語。我們知道，哪怕是隔壁的小雜貨店經營起來也很辛苦和困難，而我們動輒用自己的大部分資產或替別人理財運用上幾十億的資金去投資就很容易嗎？
　　格雷厄姆的《智慧型股票投資人》之所以今天仍被人奉為經典，最緊要的是他指出了：
　　“若以經營企業的態度看待投資，則投資是需要高度智慧的。許多精明的企業家在華爾街大顯身手，完全漠視所謂的穩健投資原則，而這些卻是使他們經營事業成功的原則，看到這種情形的確令人驚訝。然而，公司每一種有價證券最好先被視為特定企業的所有權或債權，如果有人試圖通過證券的買賣獲利，他便是在經營屬於自己的企業，他如果想成功，其經營就必須符合公認的商業原則。
　　第一項也是最明顯的原則是：“瞭解你在做什麼——瞭解你的生意。”就投資者來說，這意味著不要試圖從證券買賣中獲取“商業利潤” ——即正常利息與股息之外的超額報酬——除非你對於證券價值有足夠的瞭解，就如同你經營買賣或從事製造時對商品價值所瞭解的程度。
　　第二項商業原則是：“不要讓其他人經營你的事業，除非(1)你能夠事無巨細地監督其績效，或(2)你有不尋常的強烈理由完全依賴他的品格與能力。”對投資者來說，這項原則可決定資金讓其他人管理的條件。
　　第三項商業原則是：“不可貿然地做生意——換言之，製造或買賣商品——除非經過周詳的考量，認為該筆生意會產生合理的獲利機會。尤其要避免獲利有限而虧損甚大的生意。”對進取型投資者來說，這意味著獲利的操作不能依賴于樂觀的想法，而必須基於計算。對每一位投資者來說，這意味著回報非常有限時——如同先前所提及的傳統債券與優先股——他必須確認自己的大部分本金將無嚴重虧損的風險。
　　第四項商業法則比較具有積極性：“必須有勇氣運用知識與經驗。如果你根據事實得出結論，如果你瞭解自己的判斷是穩健的，應依指示行動——雖然其他人的看法不同或有懷疑。”（群眾的見解與你的不同並不足以否定或肯定你的看法，你是正確的，因為你的資料與推理是正確的）。同理，在證券投資領域中，除了充分的知識與老練的判斷力，勇氣是無尚的美德。
　　非常幸運的是，對典型的投資者來說，其投資計畫的成功並不必須具備上述條件——只要他將自己的野心局限在自己的能力範圍內，並且在防禦型投資的安全領域內從事活動，獲得滿意的投資業績要比大多數人所想像的容易；但要獲得優異的業績，多數人卻低估了其困難度。”

（二）
　　上面的一大段話，其實也就是格雷厄姆在《智慧型股票投資人》中的最後結論。格雷厄姆是位極講究文筆與內涵的古典寫作大師，我們若仔細品味，會覺得常讀常新，豐富異常。
　　我們先來看第一項原則“瞭解你在做什麼——瞭解你的生意”。彼得•林奇曾提醒大家，一個人經營服裝，至少要知道自己要賣女裝還是男裝、童裝還是成人服裝和款式、顏色、大小等等。但有多少人在買股票時，想過它是經營什麼的，業績如何，未來前景又是怎麼樣。我們要麼聽消息，要麼看圖形，稍有心的人也只不過對該公司有個大概的瞭解。但即便我們不做生意，去買件幾百元的東西，也會貨比三家，為什麼動輒花幾萬、幾十萬元錢去買股票，卻不假思索？
　　不過，格雷厄姆比林奇更為“保守”，他認為，一般人極有可能做不到像瞭解對購買商品的價值那般熟悉證券價值，那麼，他們就不要試圖從證券交易中獲取股息之外的超額報酬，也就是資本利得。
　　值得一提的是，格雷厄姆與提出“消極自由”的哲學家伯林類似，他們都對人性的弱點有著深刻的瞭解，更對我們能否完全克服人性的弱點有所懷疑。格雷厄姆更像個“老歐洲人”，不會像典型的美國人林奇那般自信，到處鼓勵別人：“你能，沒問題。”
　　不要說初入股市的人，就是許多已有多年經驗的投資者，也會對股息不以為然，畢竟股票最吸引人眼球的是“資本利得”，也就是股價的漲幅。投機者愛跑短線的“差價”，投資者長期持股，也希望它翻番乃至上漲10倍。而股息率每年充其量也就是5%，很不起眼。但研究表明，如果你是一個長期投資者，股息是非常重要的，不僅是複利本身的作用，而且股息可以用來再投資，尤其是在熊市里，股價偏低，通過股息再投資，能真正獲得長期收益。
　　格雷厄姆的第二項商業原則是有條件的否定。如果你不能仔細地監督受託人的操作業績，不能完全相信受託人的品格與能力，那你就別把資金委託給別人理財。不可完全信任商業代理人。不僅在中國，也存在于歐美。尤其是在美國，那些上市公司CEO和高管獲得巨額的報酬，已成為與污染一樣難以清除的“公害”。這些高管拿的是投資者的錢，卻任意揮霍，實在讓人無法接受。當然，格雷厄姆在這兒強調的主要是把錢委託給共同基金或投資顧問。
　　《智慧型股票投資人》的第六章與第十章分別論述了基金和投資顧問。格雷厄姆指出，在商業活動中，證券投資是相當獨特的，因為它在某種程度上始終需要接受別人的意見，而大部分投資人都是業餘投資者。而反諷的是：
　　“如果有人從事投資是為了賺錢，則他們尋求的投資意見便是要求別人告訴他們如何賺錢，這種行為頗為愚昧。企業經營者會在經營方面徵求專業的意見，但從不期望別人教導他們如何賺錢，這是他們自己的專業。當有人依賴於別人賺取投資利潤時，他們所期待的結果便有異於一般的商業活動。”
　　上面的一段話說得很含蓄，我讀出的是一種否定，即在一般情況下，投資者僅僅通過別人的建議買股票，業績不會很好。日本財經作家邱永漢就以自己在日本證券界的經驗告訴我們，聽證券公司建議的人，做股票是沒有好結果的。如果真有投資本事的話，那些證券從業者早就發達了，還用不厭其煩地“指導”你？他們之所以喜歡薦股，只不過是希望增加交易量罷了。這些專家的本事在於觀察和報告行情的潮起潮落，而你需要的是如何捕撈大魚的途徑，他們根本無法滿足你的這個要求。
　　格雷厄姆對共同基金尤其是強調業績的基金抱著懷疑的態度。依格雷厄姆這樣的老年人看，首先，所有傑出的業績獲得者幾乎都是三、四十歲的年輕人，他們對金融投資的直接經驗只局限於持續多年的多頭市場；第二，他們對“穩健投資”的定義似乎是在未來幾個月之內將大幅上漲的股票，這使得他們大舉介入新的冒險領域，其所支付的價格與企業資產或盈利記錄之間完全缺乏必然的聯繫，他們的行為只能從兩方面“合理地解釋”，“一方面是天真地期待這些企業未來的經營成果，另一方面則是精明地利用貪婪和無知大眾的投機熱。”
　　格雷厄姆舉一本1969年年底出版的《基金經理人》為例，其中有操作業績的12名基金經理人，他們在1966年的表現都很理想，1967年則十分傑出，1968年，整體業績仍然不錯，但個別基金的表現差異頗大。1969年，他們的操作全部出現虧損，只有一檔基金的表現稍許優於標準普爾指數。1970年，它們的相對表現更遜於1969年。
　　格雷厄姆寫道：
　　“我們提供的這一段陳述是為了凸現一個道理，它或許更適合用一句法國諺語來表示：越變化，越能顯現不變的事。自從盤古開天以來，聰明伶俐而精力旺盛的人——經常都十分年輕——便承諾用“別人的資金”來創造奇跡，他們最初都能夠信守承諾——至少在表面上是如此——最後卻為他們帶來不可避免的虧損。半世紀以前，這類“奇跡”經常伴隨著窮凶極惡的人為炒作、虛構的企業報表、無法無天的資本結構以及其他近乎金融欺詐的行為，所有一切導致證券交易管理委員會構建更嚴格的金融控制體系，一般大眾因此也以更謹慎的態度看待普通股。1965年到1969年的新一代“基金經理人”，距離1926年到1929年的欺詐年代僅僅只有40年。”
　　追求卓越業績的投資基金可能涉及特殊的風險，所有金融方面的經驗都顯示，管理健全的大型基金，其長期業績最多只能夠稍高於大盤的表現。如果管理不健全的話，或許暫時能夠得到傑出而虛幻的業績，之後將不可避免地出現災難式的虧損。“然而，確實有些基金的績效能夠長期，如十年或以上優於指數，但它們屬於罕見的例外，大多數時間都在特定的領域中操作，並且嚴格控制其基金規模——而不是積極推銷給投資大眾。”

（三）
　　格雷厄姆理想中的“智慧型股票投資人”信奉的第三條商業原則是“不可貿然地做生意”，尤其是要避免獲利有限而虧損甚大的生意。相對於投資，操作不可依賴于樂觀的想法，而必須基於計算。另外，收益和風險必須相匹配。
　　該原則可從多方面展開，格雷厄姆希望投資人培養量化的習慣，在100檔股票中，至少有99檔股票可以說，在某價位，它們顯得便宜而應該買進，在另一些價位，則甚為昂貴而應該賣出。評估所支付的價格與所獲得的價值兩者之間的關係，是投資行為中極為珍貴的特質。
　　格雷厄姆曾在一本婦女雜誌的一篇文章中建議讀者，購買股票應該採取購買雜貨時的態度，而不可模仿購買香水的態度。在股市中，人們真正遭到嚴重的損失就是源於買者忘了詢問“多少錢?”
　　把股票當作香水而不是雜貨，原因至少有二：一是“時尚”，每個時期的香水股往往都是熱門股，漲得十分火爆，擁有的人會頗為得意，這就吸引了更多的人願意持有它，所以價格奇貴；二是投機，香水股固然很貴，但只要能以更貴的價格出手，沒關係。
　　這明顯違背了商業常識，因為即使品質再好，也是有價的。我在好多年前就說過，不能動輒就把珍貴的藝術品說成是無價之寶。藝術品市場的內行都知道，除了少數在博物館中的藏品之外，絕大部分藝術品都是有價的，只不過有的價格確實很高，有的要等待時機而已。商業經濟的核心是價格，不問價格的交易是不負責任與拆爛汙，沒有一家企業或富豪能夠長此以往。
　　不問價格的態度，不懂價格重要性的無知，使得我們經常把價值投資與投資藍籌股相提並論。一般來說，藍籌公司當然比普通企業更有價值，於是，人們便把投資有價值的藍籌股看作是價值投資。其實，所謂價值投資，其含義是指投資那些價格遠低於其價值的產品或公司，一家藍籌公司成了熱門股，價格往往會高過其價值，購買它就不是價值投資了。有人對此感到矛盾，把它稱為“價值投機”，但也是不倫不類的。為了避免誤會，有人把“價值投資”稱為“理性投資”，但也只是同義反復，因為如果一個行為能稱之為正確的投資，它一定是理性的。事實上，在格雷厄姆和巴菲特的眼裡，正確的投資與價值投資是一回事，價值投資可以直呼為投資。
　　同樣，由於垃圾股或風險較大的股票“價值”不大，所以我們往往把購買它們的行為稱為“投機”。這也是錯誤的。只要你是經過深思熟慮的考慮，風險與收益相匹配，尤其是交易品種的價格遠低於價值，這種行為就是投資。
　　格雷厄姆對此的表述是：“如果價格夠低，品質平庸的證券也將搖身成為穩健的投資機會——只要買家有充分的資訊與經驗，而且能分散投資。因為價格如果便宜到能夠具有相當程度的安全保障，該證券便符合我們的投資標準。”
　　他舉例道，在上世紀30年代大蕭條期，有一類曾經成為高度投機的債券由於無法清償利息，價格崩潰，有的折價幅度高達90%。這時，當初視它們為安全投資工具而建議以平價買進的投資顧問，現在卻以投機和不具吸引力為由視其如廢紙。但是，價格出現了約90%的跌幅，使得許多這類債券反而展現出投資的吸引力與合理的安全性，因為它們的真實價值約為市場報價的四、五倍。儘管買家最後獲得了所謂的“巨額投機利潤”，但這些債券在低價時真正具備了投資的品質，“投機”利潤是買家精確投資所獲得的報酬，是當之無愧的“投資機會”。這也說明，在現實市場中，投資與投機物件可以相互轉化。多頭市場中的投機品種帶給無知者嚴重的虧損，卻提供給精明的投資人以理想的價格買入的獲利機會。
　　對於投資和投機，早在1934年，格雷厄姆的教科書《證券分析》就有明確的定義及區別：投資行為必須經過透徹的分析，確保本金與適當的報酬。不符合上述條件的行為即是投機。將近40年過去了，格雷厄姆仍然認為這非常重要，儘管在大多數時候，投資者必須認識持有股票存在著“投機成分”。投資者的任務是將此投機成分控制在合理的範圍內，並在財務上與心理上準備因應長期或短期的不利變動。
　　下面的一段話則可看出格雷厄姆比我們想像的要不教條與不拘泥：
　　全然的投機行為既非不合法、不道德，也不會（對大多數人來說）使自己的銀行帳戶增加金額。更有甚者，某些投機行為是必要而不可避免的，因為許多普通股存在相當的獲利與虧損機會，而其中所蘊含的風險必須由某些人承擔。智慧型的投機行為就如同智慧型的投資行為，共同存在於市場之中。
　　最後一句話頗堪玩味，然而格雷厄姆又趕緊補充道，（有許多方式顯然是不智的投機行為，其中最為甚者：第一，從事投機卻認為是在投資；第二，以嚴肅而非消遣的態度從事投機，卻又不具備相關的知識與技巧；第三，投機所涉及的金額超出自己所能承受的範圍。）
　　例如，每一位以融資方式買進股票的非專業人士，每一位購買所謂“熱門”股票或類似股票的人，我們應該提醒他們是在從事投機或賭博。
　　格雷厄姆是個聰明人，他當然深知投機的魅力：投機經常充滿誘惑且令人著迷，如果能夠在遊戲中領先，則非常有趣。如果你希望進場一搏，試試運氣，應另外撥出一筆資金，金額越小越好，以供此之用。絕對不能因為行情走高或獲利機會轉佳而增加帳戶的金額（事實上，在這種情況下，你應該考慮“抽出”投機資金）。不能在同一個帳戶中進行投資或投機的買賣，你的思考也不能混淆於兩者之間。用些小錢進行投機，香港報刊上的術語便是“小賭怡情”，這和新年或節日裡偶爾玩玩麻將輸贏些錢有相似之處吧。
　　格雷厄姆對那些以“嚴肅”而非“娛樂”的態度從事投機卻不知相關知識與技巧的人們很不以為然，這讓我想起了多年前的往事，我在20世紀90年代中期遇到了一位大學女校友，她說其丈夫每天在證券公司工作。
　　“是做經紀人嗎？”我問。
　　“不，他每天去大戶室做交易”，她頗為自得地告訴我。
　　我不再言語，只是想像她丈夫每天早上一臉嚴肅去“上班”的情景。當年，大戶室裡的人恐怕都是在投機或變相賭博，只不過外人看來他們每天都在那兒做交易罷了。我想，如果她丈夫拎著錢包去地下賭場，這位校友還會很得意嗎？
　　真的，當時絕大部分大戶都很嚴肅地在投機（賭博），卻不自知，這才是真麻煩（現在狀況改變了嗎？）。
　　今天我不能說盤踞在大戶室或證券公司裡的許多人在大量投機，這會打擊一大片。可是，我們應經常反省自己是不是天天在喊價值投資，事實上卻是在做投機。這麼做，不是虛偽不虛偽的問題，而是極有可能犯大錯誤。好比盲人騎瞎馬，夜半臨深池，如果是這樣的話，那趕緊請一位馬夫牽著快快離開，儘管危險，還不至於出事。
　　在整個投資過程中，正確理解、嚴格執行和真正做好是相互聯繫的，但這三件事並沒有必然的因果關係。格雷厄姆認為，市場中有很多人並不知道價值與價格兩者的本質區別，不過，那些確實知道這一點並富有智慧的人，也不要以為就可以簡單地從其他人的愚蠢行為中牟利。格雷厄姆再次提醒我們：
　　“看起來似乎如此，實際上卻未必如此簡單。購買乏人問津而且價格低估的股票來牟利，通常是對耐心的一項嚴峻考驗。放空深受人們的喜愛且價格高估的股票，不僅將考驗投資者的勇氣與耐力，對口袋的深度也是重要的考量。原則都正確，成功的應用亦屬可能，但這不是能輕易精通的技巧。”

（四）
　　而格雷厄姆的第四項必須符合商業法制的投資原則滲透著深度的心理和人性分析。
　　由於巴菲特曾在他有名的年度報告中摘錄老師格雷厄姆創造的“市場先生”的比喻，它已被越來越多的人士所激賞，他們中有人也許並不認同格雷厄姆的價值投資理念，但都佩服“市場先生”把高度複雜的股市心理演繹得如此準確與簡約。我們相信，僅憑“市場先生”，格雷厄姆就能成為屈指可數的證券大家，而且，以市場先生的人性深度，它可能慢慢會與莎士比亞、狄更斯等作家筆下的文學形象一起經典和不朽。
　　還是讓我們重溫一下那位可愛的“市場先生”吧：
　　假定你擁有某私人企業一小部分的股權，成本為1,000美元。你的合夥人名叫市場先生——是一位非常喜歡獻殷勤的人，他每天都告訴你，他認為你的股份值多少錢，並且依照他所判斷的價值提供給你賣出或買進股份的建議。根據你對該企業發展與前景的瞭解，他的價值判斷有時候相當合理。另一方面，市場先生經常會受到激情與恐懼的沾染，而提供稍嫌愚蠢的價位。
　　如果你是一位謹慎的投資者，或是一位敏銳的生意人，你是否會讓市場先生以每天的報價來決定你對1,000美元股權的看法呢？唯有你同意他的判斷時或你希望與他交易時。如果他的報價很低，你或許願意買進。然而，在其他時候，你會根據該企業的營運與財務報告，判斷你所持有股權的價值。
　　配合市場先生的比喻，格雷厄姆舉了一家A＆P的美國上市公司的例子，若我們用心琢磨，對投資實踐大有幫助。
　　A＆P於1929年上市，股價高達494美元/股。1932年，該公司的營運絲毫不受經濟大蕭條的影響，惟其股價跌到104美元/股。1936年，A＆P股價介於111-131美元/股；然後，在1938年經濟衰退與空頭市場的雙重壓力下，股價跌到新低點36美元/股。這很荒唐，因為這家美國當時最大的零售業者，其卓越的盈利記錄已維持了許多年，當時的現金餘額有8,500萬美元，營運資本（淨流動資產）則為1億3,400萬美元，然而總市值只有1億2,600萬美元，竟不值其流動資產——這意味其清算價值高於其持續經營的價值。
　　翌年(1939年），A＆P的股價上漲到117.5美元/股，相當於1938年低價時的三倍。1949年之後，這家百貨連鎖公司的股價隨著大盤攀升，1961年，該股票1股拆10股，並創下70.5美元/股的高價，對1938年的股票來說，每股價格相當於705美元/股。A＆P1961年的70.5美元/股，市盈率30倍，高於當年的23倍的道鐘斯指數平均市盈率，意味著投資者對該企業的未來盈利增長抱有極高的期望，而從企業近幾年的盈利記錄判斷，這種樂觀看法不僅全無根據，而且是完全錯誤的。1962年，A＆P的股價出現超過五成的跌幅而跌到34美元/股，但這時候，該股票不再具有1938年所展現的廉價股品質。經過多次震盪，1972年它的股價為18美元/股——並出現該企業有史以來首次單季虧損。
　　格雷厄姆感歎道，從這段歷史中可以發現，短短的三十餘年間，美國的一家主要企業竟然會歷經如此巨大的波動，一般投資大眾對該企業的評估也出現如此嚴重的錯誤，時而過度悲觀，時而過度樂觀。它提供了兩點重要的啟示：第一，股市經常錯得離譜，精明而勇敢的投資者偶爾可以從明顯的錯誤中獲利；第二，大多數企業會隨著時間而改變其特性與品質，有時候轉好，但大多數時候卻是轉差。投資者雖然沒必要像老鷹一般地緊盯著企業的營運，但應經常謹慎而清楚地評估與分析它們。
　　在別的市場中即使有市場先生，都沒有股市中那般隨叫隨到和激情。在上世紀30年代的大蕭條中，投資標的沒有市場報價是心理上的一種優點，例如用貸款買房地產的人會告訴自己沒有虧損，因為沒有市場報價顯示其他的結果。而許多上市的高級評級公司，雖然其發行公司的財務狀況極佳，但債券市價大幅下跌，使得投資者認為自己顯然愈來愈窮。我也有類似的體會，我有位親戚買了兩隻具有投資價值的股票，卻隔三叉五地問我是不是該把股票拋了。她同時也投資房地產，卻能在手中持有兩年甚至更長的時間。於是，我反問她：“為什麼不能像投資房地產那般持有股票呢？”她聽後一臉迷惘，我知道她儘管明白其中的道理，仍被股票市場先生的流動性給迷住了。
　　其實，價格波動（市場先生）對真正的投資者只有一個明確的意義。價格劇跌時，它們提供了明智的買進機會，價格大漲時則提供了明智的賣出機會。“在其他時候，他應該忘卻股票市場的一切，只專注股息的回報與企業的營運業績。”當然，比起其他資產，股票的流動性體現在不僅賣出方便，買進也容易，如我們可能對某個地段的房子很中意，卻沒有房源。有個例子也很有意思，我認識一位元投資家，2001年他為了回避即將出現的中國內地A股熊市的風險，想買比較便宜的法人股。但由於法人股不流通，他無法買到好公司的法人股，只能買些較差公司的股票。幾年後，同樣是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的這位投資家也只能一臉無奈。
　　比起格雷厄姆的財務分析，我更喜歡他對股市與投資者心理的觀察：
　　嚴肅的投資者不應該相信，股票市場每天甚至每個月的波動，將使他變得更富有或更貧窮。但是，如果期間更長、幅度更大，則又如何呢？在此，實際問題非常明顯，心理層面的問題則相當複雜。一大段漲勢會成為心滿意足的理由，也會成為謹慎憂慮的原因，也可能誘發莽撞的行動。你的股票上漲了，很好！你比以往更富裕了，很好！但是，股價是否漲得過高了？你是否應該考慮賣出？或者，你是否應該垂首頓足沒有在低價買進更多的股票？或者——最糟糕的是——你是否應該伏首於多頭氣勢之下，感染一般大眾（你畢竟是其中的一分子）的激情、過度自信和貪婪，而投入更多資金並承擔更高的風險呢？最後一個問題的答案顯然是否定的。但即使是智慧型投資者，也需要有相當的意志力，才能免於追隨群眾。
　　我抄下這段話時，正值中國A股市場在去年上漲130%後的2007年年初，一些朋友紛紛打電話交流心得與未來的投資策略，30多年前的格雷厄姆言猶在耳邊啊。
　　再看他是如何解釋投資組合中的股票和債券的再平衡的：
　　我們主張以某種機械式的方法調整投資組合中股票和債券的比例，理由不只在於盈虧的考量，主要是為了克服人性的弱點。定則投資的主要優點或許是讓投資者“有事可做”。股市上漲時，每隔一陣子便賣出手中持有的股票，而回收的資金則購買債券；股市下跌時，則進行相反的程式。這類行為可以紓解他原本無法發洩的精力。如果他是理智的投資者，他還會覺得心滿意足，因為其操作手法恰好與大眾相反。
　　哈哈，要讓投資者“有事可做”，要“紓解他原本無法發洩的精力”，多精彩。知行合一，難啊。大多數人要麼是不行動就悶得慌，要麼就是沉思而不行。在股市中也是一樣，人們在大牛市中過於活躍，頻繁交易，而在大熊市中又怕得要死，縮手縮腳。
　　我有一位朋友在國家經濟機關工作，“消息”很多，2001年前買了一大堆股票，結果在後來的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已損失了80%以上。我建議他全部賣掉原本糟糕的股票，改換有投資價值的股票。因為他憑消息買入的股票，公司業績徹底不行，即便出現大牛市，反彈的幅度也有限。此時改換門庭才有可能把損失補回來。但他堅持不聽，在很快出現的牛市中仍是於事無補。我覺得他已被失敗擊垮了，活像一隻把頭埋在沙裡的駝鳥，以為不行動就不損失（畢竟沒有賣掉，還有上漲後收復失地的可能）。殊不知這是徹底的放棄。對損失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面確實很差，持有它只會越來越糟，就應該把這些股票賣掉換成錢，買另外的有投資價值的股票。在做這種選擇前，你只要問自己：“如果我有錢，現在買什麼？”當你認為現在不會買這些深深套住的股票，就應該果斷出清。這是解套最好的辦法，但難以實行，是因為大多數人沒法過自己的心理關，沒法承認錯誤而認賠，總是抱有僥倖心理，可惜的是，只要你抱有僥倖心理，一定會事與願違。
　　順便一說，上面的分析也說明長期持有並不等於投資，若你不經分析地買入股票或不再持續關注基本面的變化等影響公司的因素，持有再長的時間也不是投資行為。
　　還有一個我們經常宣傳的謬誤是買藍籌股才是投資行為，這在前面已經有所說明。格雷厄姆還從市場波動與心理方面分析了藍籌股的投機性的淵源。
　　眾所周知，格雷厄姆把“安全邊際”視為穩健投資的座右銘，它運用在價格偏低或廉價的證券時，效果最為明顯。因為安全邊際的定義便是價格與價值存在的差價，它可以包容投資的惡運或計算的誤差。但如果安全邊際應用在成長股上，在很多情況下都是有困難的。成長股的定義就是人們對其未來有很好的憧憬，深受好評，從而推升其價格。購買成長股不僅要有好價格，有時還要付出過高的價格。而“安全邊際始終取決於所支付的價格，在某個價格上邊際甚為充分；在稍高的價位，邊際便會降低，在更高的價格上，邊際則蕩然無存。”
　　格雷厄姆提醒我們，要注意整個股市的報價蘊含著結構上的矛盾，越是成長股，即公司過去的經營記錄與未來的前景愈好，股票價格與企業的帳面價值（淨資產值，或“資產負債表”的價值）之間的關聯度便愈低，但是“高於帳面價值之溢價愈大，則決定其真實價值（intrinsic value）的基礎便愈不確定——換言之，真實價值將取決於股票市場的評價方式與情緒的變化。於是，我們遇到最後一對矛盾，企業的經營愈成功，其股票價格的波動愈劇烈。這意味著，以非常嚴肅的角度來說，普通股的品質愈好，其投機性愈強，至少一般的中等股票是如此。”
　　這就是格雷厄姆何以對成長股有所保留的原因。由於投資者支付了這些市場溢價之後，便不能再掌握自己的財富，要靠股市的報價來驗證他的選擇。也就是說，市場先生與成長股的關係實在太密切了，因為熱門股一般產生于投資者對某些成長股不切實際的憧憬，而幾乎所有的熱門股最終都會走向瘋狂泡沫和崩潰，這是與穩健投資不符的。
　　老實說，應該給予成長股多少的溢價，什麼是泡沫，什麼不是泡沫，安全邊際難有用武之地，它似乎更多涉及群體心理學。
　　而任何個人都無法駕馭群體的狂熱行動，包括那些極有魅力與控制力的政治領袖。法國大革命先後讓各個階層的精英走上斷頭臺，最革命的羅伯斯庇爾也未能倖免，真是剃頭人人亦剃其頭。在文化大革命後期，始作俑者也感到有心無力，屍骨未寒，其核心集團已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多，但若與其共舞，照樣是凶多吉少。要避免集體瘋狂，只能不參與或在前期適度參與。如何特立獨行，格雷厄姆在第四項商業法則中說了一段重要的話，概而言之，只要你所據的資訊與推理是正確的，不管群體與你的見解是多麼不同，你都必須一直堅持自己的看法。其實，此時最重要的已不是你擁有多麼淵博的知識或極深刻的判斷力，而是你有沒有足夠的心理承受力，“勇氣是無尚的美德”。
　　一個價值投資者最難做到就是這點——寵辱不驚。

（五）
　　巴菲特給予《智慧型股票投資人》極高的評價，他在1973年版序言中坦承，20世紀50年代初期，他方值19歲，閱讀了這本書後，就認為它是投資領域中最佳的書籍，後來也沒有改變看法。
　　巴菲特接著說了一段經常被人引用的話：“成功的投資生涯不需要傑出的智商、非比尋常的經濟眼光或內線消息，所需要的只是作決策的健全知識架構以及有能力避免被情緒破壞該架構。本書明確而清晰地描述該架構，你必須將情緒納入紀律之中。
　　如果你遵從格雷厄姆所宣導的行為與商業原則——尤其是第八章與第二十章珍貴的建議——你的投資將不會出現拙劣的結果（這是一項遠超過你想像範圍的成就）。你的傑出業績將取決於運用在投資的努力與知識，以及在你的投資生涯中股票市場所展現的愚蠢程度。市場行為愈愚蠢，明智的投資機會便愈多。遵循格雷厄姆的教誨，你將從愚蠢的行為中受益，而不會參與其中。”
　　而我們往往忽略了《智慧型股票投資人》中另一段同樣內涵豐富的話語：
　　“投資的藝術有一個特色，但它不為一般人所認同。門外漢只需要少許的能力與努力，便可以達成令人敬佩的——若非可觀的——結果；若試圖超越這個唾手可得的成就，就需要無比的智慧與努力。如果你希望稍微改善正常的業績，在你的投資策略中加入一點額外的知識與技巧，你就會發現結果是不進反退。”
　　我們還可以重複一遍上面已引用的“獲得滿意的投資業績要比大多數人想像的更容易，但要獲得優秀的業績，大多數人卻低估了其困難度”。
　　我過去從未好好地玩味它，什麼叫“滿意”？什麼叫“優異”？對於很多人來說，他們在股市中滿意的業績其實是格雷厄姆心中的優異業績，所以往往低估了其困難度。而格雷厄姆心中的滿意業績最多僅是每年不超過10%，而這又有多少人願意呢？
　　可是如果我們回到企業世界來，就會發現格雷厄姆的正確性。千千萬萬的企業存活著生長著，說明“溫飽”還是有可能的，但又有多少企業是優秀的呢？坊間有大量的商業媒體都在尋求卓越的企業與企業家，但我們發現，它們所報導的內容往往是重複和雷同的，要做到卓越確實很難。
　　為什麼要將在業界中難以企及的優異的業績作為股市中僅僅滿意的標準呢？我們的成功機會有多大呢？
　　股市的陷阱就在這裡，一家普通企業主經常量力而行，不會動輒就想達到世界級企業的能力與規模，而我們股市中人卻敢這麼去做，欲速則不達，結果可想而知。
　　雖然在其他領域中，偉大的成就往往需要熱情的支助，但是在華爾街，熱情幾乎必然會導致大災難。
　　投資不簡單。
　　巴菲特可謂格雷厄姆言傳身教的弟子，但他也未必完全吃透老師的精華。巴菲特在1989年被問起為何向USAir投資3.58億美元時，他氣衝衝地回答：“我想最恰當的解釋也許是暫時性的神經錯亂……所以現在我隨時拿著這個800號碼，如果我一時衝動想購買航空業的股票，我就打這個電話，我會說我是沃倫，是一個航空業的上癮患者，然後電話那頭的傢伙就會阻止我這麼做。”
　　巴菲特沒必要打電話，早在1973年的《智慧型股票投資人》中的序言中，格雷厄姆就用航空業的例子來說明——人們普遍認為成功投資的藝術首先在於選擇未來最具有成長潛力的產業，其次是在產業中挑選最有希望的企業——這不合理。當時航空業的業績增長幅度雖然超過電腦業，但因為技術問題與產能過度擴張，其獲利十分不穩定，甚至出現巨幅虧損。在1970年，航空流量雖然創新高，業者卻為其股東帶來2億美元的虧損（1945年與1961年也處於虧損狀態）。1969年到1970年間，航空類股跌幅再度超過大盤。“記錄顯示，對這個主要而毫不神秘的產業，即使是支領高薪的基金經理人也對其短期的未來完全判斷錯誤。”
　　更幽默的是，在19歲的巴菲特熱誠地閱讀《智慧型股票投資人》的第一版中，格雷厄姆已寫道：“例如，這類投資者可能買進航空運輸業的股票，因為他相信其未來的發展潛力遠甚於市場趨勢所反映的程度。對於這類投資者來說，本書的功能在於提出警告，採取這種投資方式所可能遭遇陷阱，而不在於提供任何投資過程中的技巧。”
　　我這兒無意對巴菲特吹毛求疵，面對投資大師，高山仰止。我要說的無非是，即使如巴菲特都會如此疏忽《智慧型股票投資人》的智慧，我們更要一讀再讀這本經典，一定會受益無窮。
　　說來慚愧，內地還沒有一本可信的《智慧型股票投資人》的中譯本。1999年1月，江蘇人民出版社根據1963年版翻譯成中文《聰明的投資者》，錯得離譜。如格雷厄姆說到一個教訓，股票市場上任何賺錢方法，只要非常容易瞭解且為許多人所遵循，其單純與方便將無法持久。斯賓諾莎（Spinoza）對哲學的評語正適用於華爾街：“所有絕佳的事物都是困難而稀少的。”這句話的翻譯來自于臺灣寰宇出版公司的俞濟群的譯本（1996年年初版，2006年2月初版第十次印刷）。江蘇版的翻譯是：“Spinoza的總結性的評論應用於華爾街也是一條哲理：所有傑出的事情都像它們很稀有一樣的困難”。翻譯是件很辛苦的事，我們沒必要苛求，但我們看到上述的言語，有何感受？真是“很稀有一樣的困難”。一本好書譯成這樣，罪過啊，還不如不譯。不譯，我們還有所期待。讀了這樣的文本，無論如何都想像不出格雷厄姆的精妙與智慧。更多的讀者會因此對《智慧型股票投資人》產生一種莫名的偏見。一個不負責任的譯者如庸醫，害人匪淺。
　　最後，讓我們以格雷厄姆的“金句”結束本文：“投資環境的變化滄海桑田，猶如地震般不可預期，但健全的投資原則會產生健全的投資結果，這大抵仍是不變的事實，它們將持續如此發展，我們的理論則必須建立在這個假定之上。”

（本文為價值報告《腳踏實地》上篇“《智慧型股票投資人》精選”的導讀，讀者若有興趣研讀，可與雜誌社聯繫，電話：021-51386586、51386587、58817665）