巴菲特的智與愚

連載《學習學習再學習--生活中的投資經典》 張志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》雜誌 過往期刊 www.valuegood.com

第一篇 大師背影

巴菲特的智與愚

（一）
　　我坐計程車的時候,經常被某些自認為“藝高人膽大”的司機嚇得膽戰心驚。有一次,在雨中,車子的速度是每小時100公里,我忍不住請司機把車子慢下來:“突然碰上一個人甚至是一輛車怎麼辦?”
　　“意外總是有的,走在路上也可能被樓上掉下的花盆給砸了。”
　　這可能是許多司機的想法，但我可不這麼認為。人生有許多意外是避免不了的，可開車時若發生意外,很可能意味著毀滅。所以,儘管有時道路格外寬敞,但我認為還是應該遵守路標上規定的時速駕車。
　　巴菲特的投資哲學要點之一也是如此。他曾說過,從其導師格雷厄姆那裡主要學到的,就是投資的安全性。

（二）
　　2000年上半年很富戲劇性。首先是朱利安•羅伯森的“老虎基金”關門讓人震驚。而我相信在前幾年,很多機構投資者都十分欣羡“老虎基金”的業績。同時,巴菲特掌管的伯克夏•哈撒韋公司的A股從1999年到2000年的3月下跌了近一半,每股的帳面價值增長率創下35年來的最低,僅為0.5%。
　　但在4月,美國股市開始大跌,納斯達克指數下跌了近30%,而巴菲特在該月中卻賺了5.7億美元。這樣,他也在4月29日的股東大會上免去了麻煩。因為據《紐約時報》報導,有一名股東原本準備用番茄砸向巴菲特的。
　　而在前一天,與“老虎基金”同樣大名鼎鼎的“量子基金”也要消失了。老闆索羅斯同時宣佈該基金的管理人退休。
　　“老虎基金”的失敗在於投資所謂的傳統股票,而這原本被認為是最安全的。“量子基金”的失敗在於投資科技股,先是大贏後是大輸。
　　很明顯,若我們還是執著於本世紀初有關“傳統股”和“新經濟股”誰值得投資誰是泡沫,就沒把握住問題的重點。
（三）
　　在馬拉松比賽中，你想跑到第一的前提是必須跑完全程。巴菲特經常用類似的比喻來說明自己的投資風格。“量子基金”和“老虎基金”曾取得過投資市場這個馬拉松的階段性第一，但未跑完全程。
　　巴菲特從格雷厄姆在早期尤其是20世紀30年代美國股市大崩潰的挫折經歷中,悟到了股市中形形色色的圈套。
　　1919年,格雷厄姆才25歲。那年在他家附近的哥倫布廣場上豎起了一個大霓虹燈。夜幕中先閃出“SAV”(薩吾),然後又閃出“OLD”(奧爾德),最後將它們拼在一起,便組成了“SAVOLD”(薩吾奧爾德)。格雷厄姆一打聽,原來薩吾奧爾德公司準備將生產專利授予各州的分公司,而這些分公司也將一一上市。
　　接下來,薩吾奧爾德公司的兩個分公司接踵上市,跟進的格雷厄姆看著股價節節上升。這時,又傳來了賓夕法尼亞州薩吾奧爾德也將上市的消息,但母公司管理層宣佈改變以往的計畫——這將是最後一家要上市的公司,並擁有紐約和俄亥俄州以外全國的生產經營權。
　　這意味著最後的一次機會。格雷厄姆投入了6萬美元申購。
　　賓夕法尼亞州薩吾奧爾德股票規定的上市日期到來了,但交易卻沒有開始。而突然之間,所有薩吾奧爾德股票全線下跌。格雷厄姆被搞糊塗了,不知發生了什麼事。幾個月後,薩吾奧爾德公司們在市場上消失了,似乎根本沒有存在過。
　　到這個時候,格雷厄姆仍對薩吾奧爾德究竟是怎樣一家公司毫無所知。調查之後,他得出一個令人悲傷的結論:“薩吾奧爾德事件中惟一真實的,只有那座矗立在哥倫布廣場上閃爍著公司名字的霓虹燈。”
　　很難想像這位後來成為“證券分析之父”的人物在年輕時是如此衝動和孟浪。但正是這些創痛,才讓格雷厄姆和其後的巴菲特對投資圈的反復無常乃至卑鄙惡劣保持警惕,並進行了有力的系統的批判。

（四）
　　曾擔任中國證監會首席顧問的梁定邦先生在總結巴菲特投資哲學時,將其歸納為三條基本原則：
　　第一,時刻牢記一個企業的帳面價值、內在價值和市場價值之間是有區別的；第二,投資的基礎是內在價值；第三,作為一個所有者去投資。
　　梁先生確實學養深厚,點出了巴菲特言行的要害。
　　何謂“內在價值”?巴菲特的定義是:“它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金的折現值。”而“帳面價值”,顧名思義,便是通過會計方法記錄在公司帳簿上的價值。
　　巴菲特曾通過對大學教育作為一種投資形式的分析,來說明什麼是內在價值。教育的“內在價值”(不包括非經濟效益)的表述為:“我們必須估計畢業生在他的整個一生中缺少這種教育時獲得的收益估計值。這給了我們一個超額的盈利數值,因此必須按一個適當的利率將其折現至畢業日。這樣計算出的收益等於教育的內在經濟價值。”
　　如何計算“內在價值”，確是每位公司與行業分析員的必修課。當分析報告的結論是內在價值遠高於市場價值時,便建議買入；反之,則賣出。
　　如果你閱讀不同分析師有關同一家公司的報告時,有關“內在價值”的估判人言人殊。因為它取決於每個人對未來利率的變化和現金流的估計,而這個差別有時會極大,更要命的問題可能是“公司餘下的壽命”。內在價值的估測值與修正值如此頻繁,市場價格的大幅波動自然不可避免。
　　所以,“內在價值”的估測頂多半是科學半是藝術,它需要其他外在的調查和直覺。但牢記“內在價值”尤其是它與“帳面價值”、“市場價值”有區別,對投資者的行為是有意義的。
（五）
　　我在這裡舉一個格雷厄姆利用“內在價值”與“帳面價值”賺錢的故事。
　　1911年,美國最高法院下令解散具有壟斷性質的標準輸油管公司。這個擁有31個公司的巨大聯合體中,有8家公司脫穎而出。當時它們都是很小的輸油管經營者,負責把原油從各個油田輸送到煉油廠。但沒有人瞭解這些企業的財務狀況。它們公佈只有一行字的“收入帳”，記載著當年的淨利潤以及一份最簡略的資產負債表。
　　有一次,格雷厄姆流覽了一份州際商業委員會（ICC）的年度報告,想從中得到一些關於鐵路公司的詳細資料。在這份報告的最後,他卻發現了輸油管公司的一些統計資料。表格上注明這些資料“來源於公司上報給ICC的年度報告”。
　　格雷厄姆很快搭上開往華盛頓的火車,到達ICC,進了檔案室,查看這8個輸油管公司1925年的年報。
　　使格雷厄姆驚訝的是,所有這些公司都擁有巨額的最好的鐵路債券。其中幾家公司僅這些債券的價值就超過了其股票的全部市值。而且他還發現,輸油管公司總的業務規模較小,但利潤率很高。公司根本不需要這些債券投資。
　　以北方輸油管公司為例,它每股股價僅為65美元,支付6美元股息。但它每股股票卻含有大約95美元的現金資產。即使公司把這些資產發放給股東,也不會給它的經營帶來絲毫麻煩。
　　於是，格雷厄姆在市場上購買了北方輸油管公司的總共4萬股股票中的2000股,使他成為繼洛克菲勒基金會之後的第二大股東,而洛氏基金會大約持有該公司股票的23%。
　　然後,格雷厄姆走進公司總部的辦公室,向管理層提出建議。公司從事與其財務需要無關的債券投資是不合理的。顯然,股東的利益要求分這些財產。但管理層認為,他們比格雷厄姆更懂得輸油行業,格雷厄姆要是不喜歡,可以賣掉手中的股票。
　　這確實是當時華爾街的遊戲規則。不過,格雷厄姆想做一回唐吉訶德。1927年1月初,他參加了北方輸油管公司的股東大會。那次的與會者包括5名公司職員和格雷厄姆。最奇妙的是,公司的年報還沒有準備好,卻有通過它的議程。
　　結局可想而知。但格雷厄姆並不沮喪，反而準備了下一年的作戰計畫。他一方面買入更多的該公司的股票，另一方面利用了當時不為人知的情況：北方輸油管公司註冊地賓夕法尼亞州已通過法律,要求公司通過累積投票制選舉董事。這樣,通過把所有的代理選票全部加投到一名董事上面,即使只有少數人支持的股東也能確保自己的當選。按照北方輸油管公司的5名董事的小型董事會規模,只要有1/6的股票代理權就可以選一名董事,只要1/3代理權就可以選兩名。
　　格雷厄姆親自向100股以上的股東遊說,最終控制的代理權超過1.5萬股。在1928年1月的公司股東大會上,格雷厄姆與三名律師終於讓管理層屈服,股東獲得的每股“市場價值”超過了110美元。

（六）
　　我之所以特地將出自《格雷厄姆自傳》的這段故事寫出來,是因為它也許促使了巴菲特用另一種方式來實現企業的內在價值。
　　我記得早些時候,《商業週刊》曾有一篇關於巴菲特控股各行各業企業的報導,給人的印象是，他一半是個實業家，一半是個金融家。事實確實如此。雖然巴菲特為控股或100%地收購一家企業與在市場上購買股票沒有什麼區別,但通過控制公司及管理層，他保持了自己的主動權,不必像格雷厄姆那般辛苦和被動。
　　巴菲特曾在伯克夏•哈撒韋公司的年報中,詳述過自己的收購戰略。第一,對像是大公司,至少有1000萬美元的稅後利潤；第二,經過證明的持續贏利能力；第三,在少量舉債或不舉債時,公司的淨資產收益狀況良好；第四,管理得當；第五,業務簡單；第六,明確的價格。同時,他不會從事敵意收購,並偏向以現金方式收購。
　　除此之外,巴菲特還對這些標準不厭其煩地解釋。譬如,他在第二條中就強調自己對“預測”未來不感興趣,對“扭轉”局面也不感興趣。我們尤其要注意後者。巴菲特似乎對“扭虧為盈”有種類似美國老兵陷入越戰泥沼後的焦慮。
　　巴菲特的確有過自己的“越戰”。巴菲特合夥公司在1965年買下伯克夏•哈撒韋的控制權時,它的帳面資產淨值只有2200萬美元,而且全都投在了紡織廠上。1967年,巴菲特又用紡織業務產生的現金收購了國家賠償公司而進入保險業。隨後,伯克夏•哈撒韋的經營越來越多樣化,紡織廠在整個公司中的比重逐步縮小。
　　儘管到了1978年,紡織廠已成“雞肋”,但巴菲特仍戀戀不捨:“（1）我們的紡織廠在其所處的社區中是非常重要的雇主；（2）管理人員在彙報問題時直截了當,在解決問題時勁頭十足；（3）在面對我們普遍問題時,勞資雙方合夥順利,關係融洽。相對於投資,紡織廠應當能產生適量的現金。只要符合這些條件——我們希望如此——儘管有更加吸引人的資金投向,我們仍會繼續支撐我們的紡織品生意。”
　　1979年紡織廠還略有盈利,但是從那以後它就一直在消耗大量現金。到了1985年7月,巴菲特終於決定關閉工廠——自1980年以來,美國已經有250家紡織廠關門歇業。
　　巴菲特為此下了兩個結論。第一,是他忽略了法國哲學家康姆的“才智是情感的僕人,而不是情感的奴隸”的忠告,而是相信他寧願相信的來源。第二,“一匹能數到10的馬是傑出的馬——但不是傑出的數學家”。類似地,一家能在本行業內富於效率的紡織品公司是傑出的紡織品公司——但不是傑出的公司。
　　但這時巴菲特對重倉持有的可口可樂與吉列等大公司具有無以倫比的自信，他依據的是這些公司過去的輝煌業績。在1996年的伯克夏•哈撒韋公司年報中,巴菲特說自己正在研究可口可樂公司100年前的年報(1896年）,而那時可口可樂剛問世約10年。當時的總裁坎德勒說道：“大約從今年3月1日開始……我們雇用了10名與辦公室有系統聯繫的旅行銷售員,這樣我們就幾乎覆蓋了整個合眾國的領土。”雖然那一年可口可樂的銷售額才14.8萬美元,而1996年已高達約32億美元,但巴菲特對當時領導人的雄心與努力仍是讚歎不已。
　　而且,巴菲特仍認為,這兩家公司在過去10年的巨大的市場份額仍會增強,“所有的徵兆表明,在下一個10年中他們會再創佳績。”
　　巴菲特不是不擔心“偉大公司的管理人員”會出錯,尤其是當他們失去公司的基本目標時。“一次又一次,我們從導致管理人員的注意力離開正道的傲慢或者無聊的想法中,看到價值失去活力。”他知道,幾十年前可口可樂曾培育過小蝦,而吉列曾鑽探過石油。
　　“但是,那不會再在可口可樂和吉列出現——從它們當前和未來的管理人員來看,可以肯定這一點。”
　　巴菲特曾反復重申不能僅憑過去看未來,否則圖書館管理員都是大富翁了。不過,他還是犯了錯誤。三年後,即1999年5月1日至2000年3月,可口可樂與吉列在美國股市市值五大公司虧損前列：前者虧損名列第一,後者名列第五。
　　簡單地將兩家公司的市值虧損歸因於“傳統經濟”失勢,並不妥當。以可口可樂為例,在幾乎保持了20年7%的年收益率之後,1999年公司的全球銷售額只增長了1%,而其營業利潤猛跌20%,僅為39.8億美元。很明顯,雖然可口可樂在這20年間全球化的努力十分成功，但新興市場畢竟有一個相對飽和的時期。而且，像可口可樂這樣的蘇打水市場日益受到瓶裝水、天然果汁等非蘇打水飲料的衝擊，公司卻並沒有做出及時的調整。
　　巴菲特曾說過一個故事：他的朋友在看到他的一次重大投資失誤後，問巴菲特：“雖然你很富有，但為什麼這麼笨呢？”
　　巴菲特有時確實很笨，但更多的笨卻可以解釋為大智若愚。